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《债市启明系列：高处不胜寒，国债收益率顶部有支撑》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。
1、上周债市大幅调整后，本周前三个交易日呈现震荡走势，我们从前期调整的原因入手，针对性地分析了导致国债收益率上行的因素。我们认为收益率下行需要等待基本面重新配合，但券种比价、供给压力等角度的信号均指向国债收益率上行的空间有限。▍本次债市调整的原因为何？3月公布的经济数据内部仍有分化，多空博弈加剧了债市波动。此前我们的报告《对2019年4月3日债市波动的点评—债市要反转了吗？》分析了近期债市调整的原因，从最新的经济数据上看，固定资产投资增速有所回升，但制造业投资增速回落；PMI上行而工业企业利润增速大幅回落，宽信用的效果开始
2、显现，这可能是造成近期债市大幅调整的一个原因。同时，房地产销售回暖、投资反弹和通胀预期升温也都造成了市场波动增大。近期国债一级招标不理想影响二级市场，但地方债仍较稳定。从国债投标倍数和一二级价差来看，事实上，2019年1月以来，国债发行情绪就处于下行阶段。近期，国债一级市场招标情况不佳对投资者情绪产生压制，并传导至二级市场，在一定程度也导致了债市大幅调整。另一方面，地方债一级市场情绪却并未受过多影响。从一二级利差来看，自2019年1月调整地方债发行利率上浮区间后，截止至上周五地方债发行利差维持在一个相对稳定的水平，反映
3、出地方债配置热情仍然高涨，一定程度上也挤压了国债配置需求。图1：国债一级市场情绪下行图2：地方债一级市场情绪持续高涨（单位：BPS）全场倍数0-10-20-30-40-50-60-70国债发行利率较二级市场收益曲线贴水/BP(右轴)地方债发行利差（相反数）43.532.521.51302520151050-5资料来源：Wind，资料来源：Wind，商业银行减少国债配置也导致国债收益率上行。从中债公布的托管数据来看，自2019年起，商业银行国债配置增量持续下行，而2019年3月，全国性商业银行托管量减少约1580亿，是
4、自2007年以来的最大减少量，与之对应的，全国性商业银行对国开债和地方债的托管量却并没有发生快速下行。截止至2019年3月，全国性商业银行国开债托管总量为29,473亿，地方债托管量为142,834亿，均高于年初水平。特别的，全国性商业银行3月地方债托管增量超过了2000亿，进一步验证了地方债对国债的挤出效应。总结导致国债收益率快速上行的原因主要有三：1.经济数据内部分化导致了多空博弈；2.商业银行减少了对国债的配置；3.地方债提前发行对国债产生一定的挤出效应。实际上这几个因素也存在交集，例如地方债供给量的提升本就会增
5、加商业银行对国债的配置压力，而经济数据企稳带来的利率上行担忧则进一步削弱了配置的积极度。图3：商业银行国债托管增量快速减少（亿元）图4：商业银行国开债和地方债托管量并未出现明显减少（亿元）2,0001,0000-1,000-2,00029,50029,45029,40029,35029,30029,25029,20029,15029,100国开债地方债（右轴）2019/012019/022019/03144,000143,000142,000141,000140,000139,000138,000137,00013
6、6,000135,000134,000133,000资料来源：Wind，资料来源：Wind，▍国债、政金债比价如何？在当前经济数据分化，多空博弈较为剧烈的情况下，配置盘的配置力度将是决定利率走向的重要因素。而从中债的托管数据来看，全国性商业银行对国开债和政金债的配置力度并没有明显减弱，那么，国债能否重获青睐？从隐含税率来看，当前国债仍具有一定的投资价值。我们观察国债国开债的隐含税率（国开债到期收益率/国债到期收益率-1），目前隐含税率在15%左右，低于2010年至今的均值，这说明当前国债与国开债的比价低于平均水平，国开
7、债-国债利差有走扩的可能。从历史上看，当隐含税率低于均值时，商业银行往往会加大对国债的配置力度。我们梳理了次贷危机后全国性商业银行加速对国债配置的时期，可以发现共有三段时期配置加速，其中两段对应着隐含税率低于均值的时期。第一段时期为2010年11月至2011年5月，第二段时期为2012年6月到2013年2月，第三段时期为2016年4月至2017年5月，其中，第一段和第三段时期商业银行配置加速更为明显，而这两段配置加速时期之前都曾发生隐含税率低于均值的情况。背后隐藏的逻辑或许是：当国债收益率上行、隐含税维持偏低的水平时，
8、国债的价格相对较低，但投资价值相对提高，因此商业银行会相应的增大国债配置力度。整体来看，隐含税率低于均值要领先商业银行增配国债半年至一年。2018年10月隐含税率开始低于历史均值，考虑到滞后期为半年至一年，商业银行增配加速或将于不久之后出现。图5：商业银行国债托管增量快速减少图6：商业银行国开债和地方债托管量并未出现明显减少30.
