债市启明系列：曲线还能继续陡峭化

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1、2018年下半年以来，货币政策的持续宽松带动短端利率大幅下行，而基本面延续下行趋势背景下长端利率在震荡徘徊后走出一轮快牛行情，若以月度以上时间区间考察，2018年下半年收益率曲线处于陡峭化形变过程中，是货币政策宽松阶段典型的曲线形变过程；在以日度数据为单位考察，国债收益率曲线出现陡峭化和平坦化相互交替的行情。11月中旬启动的10年期国债收益率快速下行导致收益率曲线牛平形变后，10年期国债到期收益率的大幅反弹有促成了曲线的陡峭化形变。▍下半年以来的曲线形变货币宽松阶段收益率曲线陡峭化2018年起利率进入下行通道，收益率曲线牛陡形变。在2018年初货币政策逐步转向宽松的过程中，国债收益率进入下行

2、通道，其中1年期国债到期收益率从年初的3.7%左右下行到日前的2.5%上下，而10年期国债到期收益率则从3.9%上行回落到3.3%低点。短端利率相比长端利率下行幅度更大，收益率曲线出现牛陡形变。短端利率对货币政策和流动性更为敏感，货币政策宽松阶段收益率曲线多为牛陡形变。实际上在每一轮由货币政策取向转松带来的债券牛市中，收益率曲线大多出现牛陡形变，原因在于短端利率弹性大于长端利率弹性，且对货币政策和流动性的变化更为敏感。在始于2008年中、2011年四季度和2014年四季度的三段典型的货币政策宽松期间，央行通过连续降准和降息的方式稳增长，数量型的货币宽松引导短端利率快速下行、长端利率也跟随向下

3、，而长短端期限利差则从债券熊市顶点的低点迅速走阔，收益率曲线呈现牛陡形变。图1：降准周期中曲线多为牛陡（%，%）资料来源：Wind，从长期来看，若忽略大趋势中的小波动，降准等货币政策宽松可以直接导致短端利率快速下行，相对而言长端利率弹性更低、下行幅度更小，曲线更多呈现牛陡形变。后续曲线平坦化形变也来自于货币政策转向导致的短端利率快速上行，例如2009年6月、2012年三季度和2016年四季度。今年下半年曲线形变：牛市中的颠簸以更小时间区间、更细致的视角考察曲线形变过程，今年下半年以来收益率曲线经历了多重的陡峭化和平坦化交替过程。虽然2018年下半年债券市场处于牛市行情中，长短端利率分别出现了

4、较大空间的下行，总体而且曲线呈现牛陡形变。但以日度变化视角考察，国债收益率曲线陡峭化过程并非一帆风顺，而是经历三轮陡峭化→平坦化的交替。图2：2018年下半年以来曲线形变复盘期限利差：10年-1年（右）国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年熊平牛平熊平牛陡熊陡牛陡3.73.53.33.12.92.72.52.307/0108/0109/0110/0111/0112/011.00.90.80.70.60.50.40.3资料来源：Wind，长短端利率走势相对分化导致曲线形变的反复。复盘2018年下半年以来长短端利率走势，按曲线形态变化可分为2个阶段：（1）期限利差走阔的陡峭化阶段，分别为7

5、月初~8月8日、8月22日~9月11日、9月29日~11月27日、12月11日至今；（2）期限利差收窄的平坦化阶段，分别为8月9日~8月21日、9月12日~9月28日、11月28日~12月10日。再考虑利率水平的走势，陡峭化阶段又存在牛陡→熊陡→牛陡→熊陡的演绎，平坦化阶段呈现熊平→牛平的演变。表1：2018年下半年国债收益率曲线形变复盘时间区间1年期国债到期收益率10年期国债到期收益率利差变化曲线形变7月1日~8月8日大幅下行横盘震荡走阔牛陡8月9日~8月21日快速上行上行收窄熊平8月22日~9月11日平稳运行小幅上行走阔熊陡9月12日~9月28日上行震荡收窄熊平9月29日~11月27日大

6、幅下行大幅下行走阔牛陡11月28日~12月10日平稳运行快速下行收窄牛平12月11日至今平稳运行快速上行走阔熊陡资料来源：三季度曲线以熊陡为主，四季度目前仍然处于牛陡形变中。三季度长端利率多空胶着，降准也没能刺激利率的大幅下行，总体而言10年期国债到期收益率小幅上行，而短端利率则经历了降准的大幅下行和后续的反弹，整体而言收益率曲线呈现熊陡形变。四季度开始至今，短端收益率在10月15日降准落地的刺激下走出一波行情，而长端收益率的快速下行却始于11月中旬的基本面走弱信号和降息预期，曲线目前仍处于牛陡形变中。图3：三季度国债收益率曲线以熊陡为主（%）2018-9-282018-9-112018-8

7、-212018-8-843.532.521.5资料来源：Wind，图4：四季度国债收益率曲线以牛陡形变为主（%）2018-12-142018-12-102018-11-272018-9-284.23.632.41.8资料来源：Wind，短端利率行情：货币政策与资金面的带动。短端利率受资金面影响较大，总体而言1年期国债到期收益率与DR007走势较为吻合，其中7月初降准落地后的利率下行、8月初跨月后利率快速下和快