债市启明系列：工业增加值还能否作为经济增长及债市的有效参考指标？

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1、证债市启明系列20180117券研工业增加值还能否作为经济增长及债市究报告/的有效参考指标？固定收中信证券研究部2018年1月17日益/明明章立聪余经纬日评电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005债

2、市日评投资要点：2017年工业增加值缩水后还有几成？2017年12月25日，工信部在2018年全国工业和信息化工作会议上表示，预计2017年全年全国规模以上工业增加值增长约6.5%，2017年工业增加值同比增速虽然呈振荡下行趋势，但中枢水平达到近三年高位。然而继辽宁省承认经济数据造假后，近期内蒙古和天津地方政府陆续在地方工作会议上承认经济数据造假，工业增加值水分近四成。当下这一指标对经济的衡量是否还具有代表性？对市场是否还具有引导作用？工业增加值对我国经济增长的代表性有多高？随着我国经济转型，工业增加值作为经

3、济增长的代表性逐步降低。在2015年之前，工业是拉动我国GDP增长的主要行业，第二产业约占我国GDP总产值的50%左右，即工业增加值的变化可以代表我国GDP变化的一半左右，然而在2015年之后，尤其是2016年以来，第二产业对我国GDP的贡献率逐渐下降，2017年3季度第二产业的贡献率为37.2%，也就是说工业增加值作为我国综合经济增长指标的代表性逐步降低。工业增加值对债市的收益率的引导作用有多强？经济形式转变叠加计算方式因素，工业增加值对债市收益率解释力度减弱。导致工业增加值对国债收益率的解释力度降低的很大

4、一部分因素是工业增加值的核算方式，目前，统计局采取工业增加值的计算方式为“单缩法”，这种计算方式会导致工业增加值增速与“双缩法”相比有一定差异。2016年以来，受去产能影响，PPI大幅上涨，导致产出和中间投入同时用PPI平减下的单缩法计算的工业增加值在一定程度上有所低估，这也是2016年以来工业增加值指标与其他多项指标出现背离现象的原因。债市策略方面，我们认为工业增加值指标在代表经济增速和对债市的引导方面都有所弱化，当下债市收益率受工业增加值数据的变化而波动的概率较小，我们认为短期内监管落地仍是影响当前债市收

5、益率的主要因素，并且当前10年国债收益率3.8%~4.0%的水平已经充分考虑了当前利多利空因素的影响，在流动性保持平稳的背景下，利率水平在该区间震荡的行情仍将持续。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20180117正文：一、2017年工业增加值缩水后还有几成？2017年全国规模以上工业增加值增长预计6.5%。2017年12月25日，工信部在2018年全国工业和信息化工作会议上表示，预计2017年全年全国规模以上工业增加值增长约6.5%，制造业与互联网融合发展纵深推进，软件和信息技术服务业收入增长14

6、%，互联网行业收入增长40%。同时，去产能、传统产业改造升级步伐加快，工业经济呈现稳中向好势头，技改投资占全部工业投资比重达到44.6%。从月度数据来看，2017年工业增加值同比增速虽然呈振荡下行趋势，但中枢水平达到近三年高位，2月-11月同比增速均达到6%以上；从地区数据来看，2017年工业增加值同比中枢上移的很大一部分因素是东北地区增速的由负转正，而东部、中部和西部地区年内增速向下的趋势导致2017年整体增速呈振荡下行。图1：工业增加值同比增速年度（%）资料来源：Wind，中信证券研究部图2：工业增加值同

7、比增速月度（%）资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列20180117图3：工业增加值同比增速地区（%）资料来源：Wind，中信证券研究部2017年以来多地方政府承认经济数据造假，工业增加值水分近四成。2017年初，在辽宁省人大会议上，政府公开承认此前数年经济数据连续造假，一直到2015年才开始夯实数据，据统计，2014年至2015年财政收入减少了1066亿，但是财政支出的萎缩幅度不同步，2015年的财政支出规模较2014年仅减少了457亿，其中相差609亿元。201

8、8年1月3日，在内蒙古经济工作会议上，区党委公开承认：“经审计部门核算后，内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元人民币，占总量的26.3%；核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%。”2018年1月11日，在天津滨海新区人大会议上，政府公开承认：“挤掉水分之后，滨海新区2016年GDP从10002亿元调整为6654亿元，2017年预计7000亿元，同比增长6%。