债市启明系列：中央经济工作会议前瞻

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1、2018年12月13日，中共中央政治局召开会议，分析研究2019年经济工作。在年末收官之际，中央政治局会议整体肯定了今年以来中央在面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务压力下所做出的工作努力。在对明年经济工作的定调上，中央政治局会议释放出对明年更强的忧患意识和稳经济的信号，未来宽松政策组合托底经济的趋势将延续。而备受关注的中央经济工作会议也将于近期举行，叠加美联储加息窗口临近，年末资金面的扰动，债券市场的情绪转向谨慎，12月17日国债期货尾盘跳水，10年主力合约全日收跌-0.35%。我们在上周的《债市启明系列20181214——对20

2、18年12月13日易纲讲话和中央政治局会议的点评—依然稳经济，宽松有空间》中提醒投资者，短期来看债市交易拥挤，预期过于一致，短期内存在利率上行的风险，提示投资者关注，年底和明年初应以防守为主，等待政策落地和利率适当调整之后再入市。但稳增长和宽信用的政策效果并非一蹴而就，只是政策的出台顺序和力度有先后之分，从长期来看利率仍将处于下行趋势。根据往年经验，年末中央政治局会议后即将召开一年一度的中央经济工作会议。在今年的中央经济工作会议上将有什么样的政策组合出台？对当前经济的下行压力是否能起到有效的拉动作用？本文进行如下分析：▍中央政治局会议对明年经济的定调

3、仍是“稳”字当先12月份的中央政治局会议沿用“六大稳定”政策目标，对明年经济工作的定调仍是“稳”字当先。本次中央政治局会议强调要辩证看待国际环境和国内条件的变化，增强忧患意识，对2019年的工作目标仍然沿用今年7月末中央政治局会议时提出的“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，来提振市场信心，同时坚持以供给侧改革为主线，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，保持经济运行在合理区间和社会大局稳定。整体上，本次会议对2019年的经济工作目标的主基调仍然是“稳”字当先，反映中央对明年的宏观经济形式跟今年年中会议时相比并没

4、有转向乐观的迹象，当前的政策组合大概率将继续。根据本次中央政治局会议的内容，从政策上看明年的政策重心偏向于财政政策的发力，而减税降费和扩大赤字等均有可能。根据会后的新闻稿内容“加强协调配合，聚焦主要矛盾，把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果”，该内容提到了两个方面：政策目标和政策选择。从政策目标上看，稳经济已经成为当前共识的政策目标。从政策选择上看，着力点在于激发中小民营企业活力，在货币政策已经宽松了近一年后、前期财政政策效应有待进一步释放的过程中，能实现稳经济最优政策组合是财政政策更加积极，减税降费和扩大赤字均是可能的政策选项。从当

5、前的经济基本面看，也需要宽松政策组合的持续护航。2018年年初以来，从经济增长的三驾马车走势看，经济仍处于疲弱状态。其中，2018年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，低上半年0.1个百分点；1~11月份社会消费品零售总额累计同比增长9.1%，较上月下滑0.1个百分点，继续下探到年内最低点；而贸易差额的累计同比增速处于负值区间。内外需的疲弱下，亟需宽松的政策组合来为经济保驾护航。中央政治局会议中强调要“促进形成强大国内市场”，在外需不确定的情况下提高内需是必然选择，所以减税降费和扩大赤字等均是可能的政策选项。图1：三驾马车尽显

6、疲态（单位：%）12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.00固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比贸易差额:人民币:累计同比（右轴）140.0090.0040.00-10.002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10-60.00资料来源：Wind

7、，▍中央政治局会议是定调，中央经济工作会议是执行我们将通过回顾过去两年年末的中央政治局会议和中央经济工作会议的内容来分析这两个重要会议之间的关联。2016年底的中央政治局会议上提出的内容均在2016年中央经济工作会议上有所体现，表述更为详细。例如对于中央政治局会议上提出的要继续推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展，中央经济会议上对于如何取得实质进展的具体路径做了详细表述：（1）积极稳妥化解产能过剩；（2）帮助企业降低成本。政府减权放政，降低企业税费负担；（3）化解房地产库存。深化住房制度改革，发展住房租赁市场；（4）扩大有效供给。坚持精准扶

8、贫、精准脱贫；降低企业债务负担；（5）防范化解金融风险。另外，中央政治局会议提出要加快推进国企、财税、金融、