债市启明系列：是什 么在拖累当前的美国通胀

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1、去年7月以来，美国的通胀水平表现疲软，核心PCE同比持续下行，在当前的美国经济局势下，究竟是什么对美国的通胀水平产生了拖累？美国在20世纪90年代同样出现过通胀持续处于较低水平的情况，当前的低通胀与那时相比有什么区别？近来市场对于美联储的降息预期持续升温，若预期得到兑付，美联储采取的会是保险性的降息吗？一、从分项看美国通胀在衡量美国的通货膨胀水平时，CPI和PCE是美国主要使用的两种消费价格指标，而后者在2000年后取代CPI成为美联储关注的通货膨胀指标，而两者的主要区别在于其权重的差异以及PCE更广的统计范围和对

2、替代效应的考察。作为当前美联储主要关注的通货膨胀指标，PCE指标的部分数据来源于CPI，因此与CPI基本保持同向波动，但是相对于CPI，PCE指标具有自己的特点，其具体表现在：（1）商品篮子更新更快：PCE商品篮子和权重每季度更新，CPI则每两年更新；（2）浮动更温和：计算方法上考虑了“替代效应”，浮动更加温和；（3）统计范围更广：CPI从消费者购买入手，PCE同时包括公司、政府为消费者购买和消费者自行购买；（4）分项构成有差异：从分项上可以看出CPI与PCE的主要构成差别在于住宅，CPI中住宅占到42.1%，PC

3、E中住宅仅占16.6%；同时PCE中的健康护理（17.2%）显著高于CPI中医疗保健（7.7%）占比；此外由于PCE的指标划分更细致，所以对应分项一般占比低于CPI。表1：CPI分项权重CPI分项权重食品和饮料15.272住宅42.173服装3.343交通运输15.289医疗保健7.716娱乐5.750教育与通信7.062其他商品与服务3.394资料来源：BLS，表2：根据过往数据计算的PCE分项权重分类占比商品耐用品机动车和零件4.04家具和家庭设备2.96娱乐活动用品4.22其他耐用品2.06非耐用品食品和饮料

4、7.39服装、鞋3.15汽油、燃料、其他能源3.41其他非耐用品8.60住宅服务16.62服务家庭服务健康护理17.21交通运输3.25娱乐服务3.76食品和住宿6.27金融服务和保险6.54其他8.27其他服务非营利机构家庭服务2.75资料来源：BEA，从通胀的走势来看，美国通胀水平已很长时间出现不及预期通胀水平2%的情况，去年7月以来，核心PCE同比呈现出下行趋势。由美国通胀水平的走势来看，我们可以看到，除2018年7月核心PCE同比超过2%以外，近几年美国的核心PCE同比均低于美联储设定的通胀水平目标值2%。

5、虽然美国通胀水平并没有与目标值相差太多，处于在接近目标值的下方变动，然而这种不及目标的低通胀依旧令人困扰，从去年7月到目前，美国的通胀水平呈现出下行趋势，通胀水平的增速受到了拖累。图1：美国核心PCE与核心CPI当月同比（单位：%）美国:核心PCE:当月同比美国:核心CPI:当月同比3.503.002.502.001.501.001995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-01200

6、5-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030.50资料来源：Wind，图2：美国PCE与CPI当月同比（单位：%）美国:PCE:当月同比美国:CPI:当月同比6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.001995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-0

7、12000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-3.00资料来源：Wind，我们通过对CPI的分项同比增速进行分析，来探查拖累当前美国通胀水平的主要因素，我们认为住宅细项因其超四成的较高占比对于CPI的拖累较为明显。住宅在美国CPI指标的构成

8、当中具有举足轻重的地位，仅住宅一个分项在CPI指标中所占权重就为42.17%，占比超过四成。从CPI住宅的历史同比情况来看，我们可以看到自2017年以来，美国CPI住宅同比处在一个下行的趋势当中，2017年9月以来美国长期抵押贷款利率的上行抑制了美国购房意愿，同时去年以来的经济走弱、个人储蓄增速下滑同样抑制了住房需求增长，使得住宅价格下滑；住房贷款增长从去年