债市启明系列：不同阶段通胀对大类资产价格的影响

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1、证债市启明系列20180227券研究报不同阶段通胀对大类资产价格的影响告/固定收中信证券研究部2018年2月27日益/明明章立聪余经纬日评电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005债市日评投资要点：昨日债市大幅上涨主因流动性环境宽

2、松。重大会议期间维稳需求和双支柱协调运行，流动性大量投放营造较宽松流动性环境，人民银行于春节后已经累计投放7300亿元流动性，2月26日货币市场利率多数下行，其中DR007、GC007加权利率分别变动-2.7BP、-19.56BP。同时，十年国债期货主力合约T1806较前日上涨0.58%，创近三个月最大涨幅；现券方面，十年期国债活跃券170025收益率下降1.51BP，报3.85%；十年期国开债活跃券170215收益率下降5.82BP，报4.935%。全球经济稳步复苏，通胀水平有所回升。2017年以来，全球经济经历了低增长、低通胀向增长回

3、升、通胀略有回升的过程。以通胀为目标的主要发达国家经济体逐步退出前期的宽松货币政策，货币政策开启正常化周期。全球通胀回升和主要经济体货币政策正常化成为影响全球债市和大类资产的关键性因素。通货膨胀对债市影响较为显著，通胀水平与债券收益率走势一致。根据费雪方程，名义利率随着通货膨胀率变化而变化。2008年前中国和美国的通胀水平与本国10年国债到期收益率走势几乎一致；2008年后，通胀水平与10年国债收益率的一致性有所减弱，名义利率与通胀水平之差的稳定性减弱，但通胀对名义利率的拐点的仍然存在一定的对应关系。股票价格的影响因素众多，通胀水平在不同

4、阶段对股票价格存在不同的影响。根据资产定价理论，股票价格受无风险利率、未来现金流、风险溢价等因素的影响，通胀正是通过这三种因素影响股票价格。在通胀回升的初期，价格水平的上行改善了相关企业的盈利能力，同时风险偏好提升，虽然无风险利率随着通胀水平上行，但企业盈利能力的改善和风险偏好的提升成为推高股票价格的主要因素；通胀上行的后期，价格的上涨已经无法明显提升企业利润，风险偏好也难进一步提高甚至有所恶化，同时无风险利率继续上升，三大因素共同利空股票价格。目前而言，全球正处于通胀缓慢回升的过程中，但通胀缓慢上升的进程却是近年来难见的曲折，市场对全球

5、通胀的进度也有所分歧。这一阶段，美联储每一次加息都将是股市的助推剂而非利空因素，因为美联储加息相当于确认了通胀仍然处于上升趋势中。同时，需要注意的是，当前全球资产价格已经处于高位，对利率的敏感性不断增强，通胀上行过程中利率的快速上行对股票价格的冲击需要引起关注。债市策略就债市而言，流动性环境的宽松将会有助于债市回暖，但预计流动性宽松在两会结束后将逐步结束，债市上涨动力也将逐步消解。3月底为全球货币政策迎来进一步正常化加息时间点，叠加季末流动性环境边际收紧。受以上因素影响，我们认为3月份10年国债到期收益率仍将逐步回升至4%的中枢，受全球货

6、币政策调整影响短期内有可能破4。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20180227正文：昨日债市大涨的点评流动性宽松助力债市呈现较大幅上涨。2月26日国内股债商汇联动上涨，债市表现较好，国债期货创近三个月最大涨幅，现券收益率大幅下行。其中，十年国债期货主力合约T1806较前日上涨0.58%；五年期国债期货主力合约TF1806较前日上涨0.33%。现券方面，十年期国债活跃券170025收益率下降1.51BP，报3.85%；十年期国开债活跃券170215收益率下降5.82BP，报4.935%。与此同时，货币市场利率多数下行，其中DR

7、007、R007、GC007、R-007加权利率分别变动-2.7BP、42.68BP、-19.56BP、-20.31BP至2.85%、3.32%、3.83%、3.81%。重大会议期间维稳需求和双支柱协调运行，流动性大量投放营造较宽松流动性环境。首先，人民银行提前开展流动性安排，“两会”行情来到。即将于3月初召开的“两会”期间各项政策将协调配合，人民银行于春节后已经累计投放7300亿元流动性，一方面对冲CRA到期、税期顺延等资金到期因素，另一方面也通过流动性的提前安排保证“两会”期间资金面保持平稳。回顾2016年和2017年“两会”前后货币

8、市场利率走势和人民银行公开市场操作可以发现，重大会议期间维稳效果较为显著，“两会”期间货币市场利率均回落至较低水平，流动性稍有松绑后结构性分层矛盾也得到缓解。其次，避免流动性分层矛盾在重要时间