债市启明系列：产出弱价格强的格局会逆转

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1、2月11日以来，股指和利率债收益率大致呈同步上下走势，股债跷跷板效应明显。股市大致沿着数据、政策、外资增配等线索持续回暖，随着风险偏好提升，债市也出现调整。但本周以来则表现出股债同涨的情形，我们认为当前“宽货币+强汇率+稳地产”的组合对股债都偏有利，除此之外，我们认为2月的PMI数据显示出产出弱于需求，同时价格上涨的现象，背后蕴含的基本面信息或许能为我们对经济开局好坏与否的猜测提供一点线索：▍制造业PMI所显示的产、需、价关系如何？PMI分项中出厂价格和主要原材料购进价格基本呈正相关关系。从长期来看，尽管上下

2、游企业间可能由于规模、地位的不同存在利润挤占的情况，但制造业上下游产品的价格大致呈相同走势，也即从制造业PMI的分项指数来看，出厂价格和主要原材料购进价格两个分项基本呈正相关关系。因此为考察价格和产、需的关系，后续我们均用原材料购进价格指数表示价格。图1：2016年1月至2019年2月PMI出厂价格和主要原材料购进价格的关系（%）PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格65.0060.0055.0050.0045.0040.0070.00资料来源：Wind，PMI分项中的需求和价格与生产基本同步，部分拐点需

3、求和价格对产出存在领先。从2008年1月至今的历史数据来看，PMI中代表需求、产出和价格的三个分项（分别是PMI新订单、PMI生产和PMI主要原材料购进价格）基本为同步变化，呈正相关关系。但在个别时点存在一定时滞，例如2012年3月新订单和主要原材料购进价格领先生产1个月达到极大值；2015年2月生产滞后价格上升，这说明需求和价格信号的复苏能起到带动生产的作用。但也存在例外，次贷危机时生产和需求领先价格下滑，当时生产者基于需求收缩的预期更快进入去库存的状态，而下游部分需求前期相对刚性，产量过快骤减导致价格略微

4、落后于需求和产出。图2：2008年1月至2019年2月PMI新订单、生产和主要原材料购进价格的关系（%）PMI:新订单PMI:生产PMI:主要原材料购进价格80.0070.0060.0050.0040.0030.002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-0520

5、16-102017-032017-082018-012018-062018-1120.00资料来源：Wind，相比需求，价格对生产拐点的领先性更强，说明“价”的指示意义高于“量”。观察历史数据可以发现，价格对生产拐点的领先性比新订单对生产拐点的领先性更强。这意味着，产出的调整对产品价格的涨跌转换信号更敏感，“价”对生产拐点的指示意义高于“量”。▍需求和价格为何上升？需求提升源于内，基建前置或是因。需求方面，2月制造业PMI分项中需求相关的指标显示：新订单回升1.0个百分点而新出口订单反而回落1.7个百分点，新

6、订单指数时隔3个月重新站上荣枯线，在外需受出口抢跑效应减退和海外经济体共振走弱的背景下，需求端的回升主要由内需贡献，结合2018年四季度基建投资企稳反弹、2019年专项债提前发行以及近期发改委项目批复进度的而提升来看，内需提升背后的原因可能是基建等需求的提前释放。图3：非制造业需求主要由内需带动（%）图4：内需提升或由于基建前置（%）PMI:新订单PMI:新出口订单基建投资(不含电力):累计同比PMI:新订单57.0055.0053.0051.0049.0047.002016-012016-042016-07

7、2016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0145.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0056.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-014

8、5.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，事件冲击供给更可能是价格上涨的原因。价格方面，我们认为近期存在两个向上的推动力：一是季节性原因叠加库存周期上行，假期和天气因素影响下部分上游行业还未完全复工，但中下游行业的尤其是建筑业产业链补库存的需求拉高了价格；二是供给侧的事件影响，如委内瑞拉和利比亚受政策事件影响叠加欧佩克减产预期推高油价、巴西淡水河谷矿难和近期榆林、内蒙矿难以及检修对煤炭、钢铁、