债市启明系列：机构改革对双支柱政策的影响探究

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1、证债市启明系列20180226券研究报机构改革对双支柱政策的影响探究告/固定收中信证券研究部2018年2月26日益/明明章立聪余经纬日评电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005债市日评

2、投资要点：2月24日，新华社公布政治局会议通告。今年三中全会打破惯例赶在“两会”前召开。会议主题聚焦人事和机构改革。本次会议关于机构改革如何促进在去年多次重大会议中提及的“货币政策和宏观审慎”双支柱政策的实施备受瞩目。本文将梳理双支柱政策推进过程中的重大会议表述，结合英美以及加拿大模式探讨适合中国双支柱政策的实施和安排。2017年2月，人民银行在2016年四季度货币政策执行报告中，首次提出了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱金融调控政策框架。2017年7月全国金融工作会议上特别强调了“双支柱”调

3、控框架，要让两个支柱之间配合得更好。十九大报告中明确指出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。央行行长周小川在十九大答记者问中提到，中央银行在调控方面，首先是应用货币政策，但是在寰球金融危机当前，货币政策的工具箱应该更加丰富。央行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中专门开辟了专栏来详解“双支柱”调控框架。报告称，健全宏观审慎政策框架、并与货币政策相互配合，能够更好地将币值稳定和金融稳定结合起来。针对宏观稳定

4、与金融稳定两大政策目标，必须存在两个独立的政策工具与之对应：政策利率工具与宏观审慎工具。在双支柱调控框架下，宏观审慎政策主要针对系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策可以将着重点放在经济增长和物价稳定等方面。这样的政策组合在理论上更加能够促进经济良性发展。这种货币政策与监管政策交替缓步收紧的去杠杆协调模式，是在防止发生“系统性风险”前提下实现去杠杆目标的必由之路。同时，在去杠杆逐渐向稳杠杆过渡阶段，“双支柱”调控体系完善将为货币政策更专注于基本面提供条件。通过分析国际经验，结合中国实际，以英国

5、、美国为代表的中央银行和监管机构部分一体化的框架模式对中国借鉴意义相对更大。具体来说，从机构设置上看，国务院金融稳定发展委员会位于一行三会之上，负责统筹制定宏观审慎政策。参考海外经验并结合中国国情，建议将金融监管职责划入中央银行，建立以中央银行为核心的宏观审慎政策框架，实现货币政策与宏观审慎政策的协调统一。债市策略刚刚过去的2017年是一个监管年，监管政策以及其与传统政策的协调对债市无疑具有重大的影响。当前虽然各方面去杠杆已取得相当的成绩，但去杠杆大趋势不会改变。在当前三中全会召开之际，中央将如

6、何改革适合当前双支柱政策的机构模式备受瞩目。预计随着宏观审慎政策的不断完善，以及货币政策保持稳定，基本面对债市的影响将有增加趋势。但短期内不会对市场形成过大预期偏差，我们保持10年期国债收益率将在4.0%中枢波动的预期不变。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20180226正文：2月24日，新华社公布政治局会议通告。今年三中全会打破惯例赶在“两会”前召开。会议主题聚焦人事和机构改革。本次会议关于机构改革如何促进在去年多次重大会议中提及的“货币政策和宏观审慎”双支柱政策的实施备受瞩目。本

7、文将梳理双支柱政策推进过程中的重大会议表述，结合英美以及加拿大模式探讨适合中国双支柱政策的实施和安排。一、关于双支柱政策的重要表述中国人民银行从2016年开始实施宏观审慎评估有关工作。人民银行从2016年起将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA），达到更有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用的效果。2017年2月，人民银行在2016年四季度货币政策执行报告中，首次提出了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱金融调控政策框架。报告认为，货币政策可以通过影响经济主

8、体关于杠杆率、资产负债总量和结构的决策对资产价格乃至金融稳定产生影响，但由于微观经济主体的非同质性，传统上作为总量政策的货币政策也可能对分配结果产生比较明显的结构效应，所以防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，未来需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。2017年一季度人民银行将表外理财业务纳入宏观审慎评估，在新的MPA框架之下，部分机构广义信贷增速更加贴近事实，人民银行对相关表外风险的识别与控制也将大大增强。2017年7月全国金融工作会议上特别强调了“双支柱”