债市启明系列：政策对冲能填补同业存单缺口

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1、央行决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利（SLF）额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。央行此举意在缓和中小银行同业存单市场大幅收缩带来的不利冲击，那么额度增加后，当前有多少再贴现和SLF额度可用？是否能够弥补中小银行在同业存单市场的缺口？我们将在下文中给出相应的测算。▍再贴现和SLF通常用在何处？常备借贷便利（SLF）是央行管理流动性的一种货币政策工具，主要为

2、了满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。SLF具有金融机构主动发起、针对性强、交易对手覆盖面广的特点。金融机构可以根据自身需求主动发起常备借贷便利申请，且SLF是央行与发起申请的金融机构之间“一对一”的交易，针对性强，另外，SLF的交易对手范围广泛，通常覆盖存款金融机构。选择SLF便于加强对中小银行流动性支

3、持，保持中小银行流动性充足。再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。再贴现是央行传统三大货币政策之一，中央银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。2018年以来，央行及其各地区支行先后通过扩大再贴现额度，发挥再贴现资金政策引导作用，不断加大对民营和小微企业融资的支持力度，解决民营和小微企业融资难问题。再贴现业务起初用于解决企业间贷款拖欠问题，现多用于扶持小微企业发展。1986年，央行就企

4、业间存在的严重贷款拖欠问题发布《中国人民银行再贴现试行办法》，并且开展试点工作，这是央行针对再贴现的首次实践。1994年央行针对煤炭、电力、冶金等国家重点行业安排了100亿元再贴现限额，以解决企业贷款拖欠导致资金周转困难以及部分农副产品销售不畅的问题，再贴现成为选择性货币政策工具。1995年末，央行进一步规范再贴现，重视其传递货币政策信号作用，将其纳入货币政策工具体系。2008年以来再贴现业务对经济结构的调整作用及其对小微企业的扶持作用得以发挥，其对象范围扩展到了城乡信用社、存款类新型农村金融机构

5、等金融机构。▍再贴现和SLF额度还有多少可用？再贴现额度增加前可能所剩不多再贷款+再贴现额度往往同时增加。由于央行通常同时增加再贴现和再贷款额度，且对外公布的数据并未将两者分开，所以我们尚无法获知历年准确的再贴现额度，只能对再贴现额度加以估计。去年央行积极运用再贷款、再贴现等工具引导金融机构加大对小微和民营企业支持，分别在6月、10月和12月增加再贷款+再贴现额度1500亿元，1500亿第16页共16页元和1000亿元，共计4000亿元。去年三次增加再贷款+再贴现额度很有可能说明再贴现余额离上限不

6、远。从再贷款和再贴现历年分季度的余额来看，再贷款余额占比通常较高，且历年新增再贷款余额相对于再贴现余额也更大，所以2014年到2018年初这段时间再贷款余额呈现出持续不断增长的趋势，而2018年第二季度开始再贷款余额变化趋缓，甚至有减少的趋势，从这点来看，预计目前再贷款余额已趋近其额度上限，这个上限可能在6000亿元左右。对于再贴现，我们可以看到2018年第二季度以来再贴现余额快速上行，去年二季度末还是1901亿元，今年一季度已经翻倍，余额为3858亿元，所以我们可以合理地推测近一年再贴现+再贷款

7、额度的三次提升是因为再贴现余额不断接近上限，不得不提高额度为其释放空间。图1：再贷款+再贴现余额变化情况再贷款余额（单位：亿元）再贴现余额（单位：亿元）预测额度第16页共16页120001000080006000400020006500800080001050010500第16页共16页02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1资料来源：Wind，预测再贴现剩余额度保守估计超过2600亿元。图1中的预测额度是我们对再贴现+再

8、贷款额度做的一个保守的估计，将2018年一季度二者的额度估计为6500亿元，而随后几个月的额度恰好能够超过再贷款+再贴现的余额，如果按照再贷款的额度为6000亿元来估计，那么再贴现的额度就是4500亿元，根据央行一季度货币政策执行报告公布的再贴现的余额3858亿元，再贴现的剩余额度保守估计为642亿元。在增加了2000亿元额度之后，再贴现的空间保守估计为2642亿元。SLF额度相对灵活SLF的余额波动性较强，额度调整空间可能较大。2013年6月为了应对“钱荒”，缓解短期流动性压力，