货币政策系列深度：同业存单为何成债市阿喀琉斯之踵？

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1、证券研究报告·[Table_Industry固定收益·]固收深度报告固收专题[Table_20171Title106][Table_Main]货币政策系列深度：同业存单为何成债市阿[Table_Author2017]年11月06日喀琉斯之踵？证券分析师丁文韬摘要执业证书编号：同业存单的套利链条解析。主要分为两大部分：从需求端来看，大行S0600515050001通过央行的公开市场操作（逆回购、MLF等）获得廉价资金用于购买0512-62938661中小银行的同业存单，从而实现套利。从供给端来看，第一层是同存dingwt@dwzq.com.cn利率和同业理财收益率之间的套

2、利，发行方可以赚取流动性利差；而研究助理谈圣婴第二层是同业理财收益率和委外收益率之间的套利，同业理财产品自021-60199790身会通过加杠杆、期限错配、下沉信用等方式来博取收益，通过委外tanshy@dwzq.com.cn产品再嵌套一层杠杆和错配。此外，银行出于避税等原因通过货币基金配置同存，货基也加入到套利链条中来。同业存单的定价和传导。1）市场化定价主要靠预期。同业存单的定价完全取决于市场，而供需两方其实都比较刚性，市场预期的波动往往[Table_相关研究Report]会造成价格的大幅波动。此前市场明显对需求方有利：一直都有季末1．信用债专题：现金流角度细资金紧

3、的预期，需求方就可以在季末快到时大幅抬价，造成同存利率看高利差房地产债发行人-上升；而一旦预期扭转过来，需求方担心同存收益率越来越低而抢配20170926同存，供给方反而不急，通过延期发行、砍量等手段博弈更低的发行2．监管落地系列研究一：从美利率2）同存利率居高不下，金融机构受业绩考核等压力不得不寻求国到中国，看货币监管影响更高收益的产品（期限长、信用低），从而压平信用利差和期限利差。几何？-20170918现在的做债环境仍然非常依赖负债端。对于这个市场的绝大多数投资3．利率策略：市场表现为何比者来讲，资产端-负债端的息差决定了配债的空间，反而基本面退位成我们还要悲观？-

4、20170903次要因素，而同存利率已经成为了负债成本的核心定价因素，所以一4．信用债专题：致曾经大发公定程度上成为债市的阿喀琉斯之踵。对债券的边际定价主要受到委外司债的房企们--大规模发公机构的影响，同存利率居高不下使银行面临较高的负债成本压力，因司债的房企内外部信用质量而相应的理财和委外产品需要流向更高收益率的资产才能实现套利，筛查-20170829使得此前债券市场的信用利差和期限利差同时被压平。5．货币政策系列研究三：不仅监管层开始注重对同存市场的引导。1）63d逆回购工具：有助于跨季仅是“怎么做”，是时候关资金压力分流到其他月份，缓解同业市场上季末资金紧的预期，

5、并加注人行“怎么说”-大中期限流动性投放量。2）货基新规：尽管短期内货基新规对持仓同20170829业存单有各种限制，但长期来看，有助于零售客户资金重回银行存款，减少中小行对同业存单的依赖，有利于同业存单利率下行。3）定向降准：一方面有利于改善资金面预期，未来同存博弈环境对发行人有利；另一方面定向降准相比货币政策工具投放而言普适性更强，有利于改善流动性结构不平衡的现状。债市策略：对未来保持乐观，建议配置3-5年期高等级品种。1）人行信号已出，对债市逐步乐观。我们认为，人行近期的一系列举措已经表明监管层正在改善中期限资金面过紧的问题，我们等待的信号已经出现。未来同业存单定

6、价有望在人行的引导下逐步回归合理水平。2）推荐配置3-5年期高等级品种。我们认为配置交易的机会已经来临，建议配置3-5年期的高等级信用。当前5-10y出现显著的倒挂，3-5年期相比10y具有更好的安全边际，且可以博弈曲线修复的机会。建议投资者择机配置3-5年期高等级品种。风险提示：国内出现系统性金融风险，导致债市出现恐慌；汇率市场大幅波动，使得国内投资者对本岸金融机构形成挤兑；通胀出现大幅度抬头，使得货币政策存在滞后风险。1/14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_固收深度报告Yemei]目录1.负债成本层层累加，看同业链条如何构成..31.1同

7、业存单的起源背景...........................31.2同业存单套利详解.............................42.同业存单的定价和传导.................72.1国内市场化定价主要靠预期.....................72.2做债环境极其依赖负债（同存）稳定.............83.监管层开始注重对同存市场的引导.......103.1新逆回购工具助力季末资金缺口错峰............103.2货基新规长期促进存款回流...............