债市启明系列：同业存单利率上行溯源与展望

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1、债市启明系列20171121正文：近期同业存单利率上行明显10月以来债市的大幅下跌不仅表现为国债利率的大幅上行，同业存单利率也上行明显：中长期同业存单发行利率和到期收益率持续上行接近6月高点，1个月同业存单利率表现较为平稳。具体来看，截至11月20日，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期股份制银行同业存单发行利率较10月10日分别上行15BP、56BP、46BP、42BP、46BP，相应期限AAA级同业存单到期收益率分别变动-9BP、58BP、43BP、37BP、38BP。由于同业存单具有改善银行流动性指标、发行速度快、

2、流动性好等优势，中小银行长期以来将其作为补充流动性的重要工具，其发行利率和到期收益率在一定程度上反映了中小银行获取资金的真实成本。受央行10月以来开展大量流动性投放影响，1个月同业存单发行利率和到期收益率走势在10月稳中有降，银行体系短期资金较为充裕；随着进入11月后央行逐步回收流动性，1个月同业存单发行利率出现上升。3个月以上期限的同业存单发行利率和到期收益率均保持上行，中小型银行资金成本高企，负债压力增大。图1：10月中旬起，中长期限同业存单发行利率上行资料来源：Wind，中信证券研究部图2：10月中旬起，中长期限同业

3、存单到期率上行资料来源：Wind，中信证券研究部年末时点临近，同业存单发行利率有上行趋势今年四季度同业存单利率的上行实际上并非特例，近年来同业存单发行利率在临近年末时均有上行趋势。从同业存单利率的相对水平，即同业存单发行利率走势可以发现，2014年以来年末时间点同业存单利率均有上行压力。具体来看，除2015年外，其他年份年末临近时3个月以上同业存单发行利率均出现明显上行，创下年内新高，表明银行在年底的中长请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列20171121期资金需求明显提升，市场对负债要求的边际收益较高。而再细看

4、2015年的情况，虽然3个月同业存单发行利率上行幅度不大，但是当年1个月同业存单发行利率与其他年份同样表现出明显上行的趋势，表明2015年末中长期资金较为充足，短期资金面则较为紧张。从同业存单利率的绝对水平看，目前3个月同业存单发行利率和到期收益率均是近年来同期的最高水平，远高于2015年和2016年，稍高于2014年；年内来看，3个月同业存单发行利率处于4.9%左右，接近6月中旬创下的年内最高点5%。图3：近两年，3个月同业存单发行利率年末上行同业存单:发行利率(股份制银行):3个月2014201520162017765

5、(%)4301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03资料来源：Wind，中信证券研究部近期同业存单利率上行的原因：季节性因素还是银行负债难度上升？虽然同业存单利率走势表现出较强的季节性特征，但今年同业存单利率绝对水平已然高于往年，其背后深层的原因到底是去杠杆背景下临近年末时点银行流动性需求增强的正常季节反映，还是今年屡创新低的M2增速致使银行负债难度上升？我们通过分析近年各月同业存单发行量试图回答这一问题。若近期发行的同业存单中恰好跨过年末、春节

6、时点的占比明显高，则说明近期同业存单利率上行更多是正常的季节性因素；若否，则说明近期确实存在中小银行资金面紧张、年内M2增速下降或传导至银行增加了负债难度。第一，截至11月20日，2017年11月发行的同业存单以3个月期限为主，对春节前后的流动性担忧仍然是银行本月发行存单的主要目的。具体来看，11月共发行4828亿元3个月同业存单，占比34.82%；其次，发行量较大的为1个月和6个月同业存单，占比分别为22.4%和27.1%。再考察银行对跨元旦资金的需求情况，发现10月发行的同业存单中39%为3个月期限的同业存单，正好满足

7、中小银行对跨年末资金的需求。总的来说，中小银行发行较多3个月同业存单以应对跨年末和跨春节的资金需求。第二，对比8月、9月同业存单发行情况，中小银行对跨年末和跨春节资金需求并不特别强烈。2017年8月、9月期间，银行发行3个月同业存单规模远远大于10月、11月（截至11月20日），发行量占比分别为50.92%和43.61%，远高于10月、11月期间发行的3个月同业存单的规模占比。因而，中小银行目前对跨年末和跨春节的资金需求并不十分紧迫。第三，对比2016年同期3个月同业存单发行量占比，再次证明银行目前对跨年末和跨春节的资金需

8、求并不十分旺盛。在2016年流动性环境偏紧的背景下，2016年10月、11月发行同业存单补充跨年末和跨春节的流动性表现为3个月同业存单发行量占比大幅提高；而2017年11月3个月同业存单发行占比大幅提高的可能性不高，说明对跨春节的流动性需求边际有所松弛。请务必阅读正文之后的免责条款部分2债市启明系列20