债市启明系列：实体去杠杆推进，中期利率水平难高

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1、证债市启明系列20171020券研究报实体去杠杆推进，中期利率水平难高告/固定中信证券研究部2017年10月20日收益明明章立聪余经纬/电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514日邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com评执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005债市启明系列投资要点：

2、钢铁煤炭行业去产能进展顺利，盈利水平修复，去杠杆将成为新重点。目前来看，六大产能过剩行业中，煤炭和钢铁行业去产能进程较快，企业盈利能力继续回升，但行业杠杆率仍处于较高水平，分列所有行业资产负债率的首位和次位。2018年去产能压力并不大，去产能与去杠杆预计将同步进行，而去杠杆将成为工作的新重点。行业去杠杆的实现将依靠利润回升，而非通过银行强行压缩信贷实现。钢铁煤炭行业需削减的负债是行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍，上市的钢铁和煤炭公司中，速动比率小于1的比例超过70%，银行如若抽贷将带来较大风险。我们

3、可以推算，即使保持目前的负债规模不变，那么将杠杆率降至60%，煤炭和钢铁分别需要约压缩4247和3236亿元的债务规模。这一数字是目前行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍。也就是说，假如出现银行压缩贷款规模，出现临时停贷或者抽贷的情况，那么加之行业去产能、结构转型升级的背景，就很有可能导致企业资金链紧张，经营困难，从而使得整体负债的潜在坏账率上升，不仅损害实体行业的健康发展，而且也将影响金融体系的稳定，因此我们预计银行信贷不会出现过快压缩。优化贷款结构是钢铁行业去杠杆的突破口，利率水平将是关键。优化贷款

4、结构是企业转型升级并且降低负债水平的突破口。上市钢铁行业总负债中，平均有超过85%的负债为流动负债，短贷长用的现象突出。但优化贷款结构就势必要拉长负债期限，企业的负债成本就有可能出现上升，如果利率水平在未来整体上升，长贷利率水平超过企业接受能力，去杠杆工作推进难度将会进一步加大。债转股作为去杠杆的另一手段，开展存在难度，利率水平也是制约之一。目前债转股中存在名股实债的问题，例如8月在接受中国冶金报采访时，本钢董事长陈继壮提到债转股中名股实债的问题：“国内的一家大型钢铁企业和银行签的债转股协议，股息在6%左右。本钢

5、现在跟各大银行谈的也是6%左右的水平，而现在一年期贷款的基准利率是4.35%。短债转长债后，利息反倒提高了。”这里提到的6%的股息率，是与目前钢铁煤炭行业信用债的到期收益率水平相辅相成的，如果市场的整体利率水平无法下降，甚至继续上升的话，企业和银行进行债转股的意愿也都不会十分强烈。因此，在去杠杆和债转股过程中，预计政策不会过于收紧，将用一个较为合理的低利率水平对行业转型进行支持。基本面与行业情况也对债市有所支撑。从周四发布的实体经济数据来看，三季度GDP增速并未超预期，四季度经济增速存在回落风险，从工业数据来看，

6、煤炭和钢铁的工业增加值增速继续回落，因此叠加四季度环保限产，经济下行压力犹存，利率水平继续向上的概率较小。综上，我们依然坚持十年期国债顶部中枢3.6%的判断不变。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20171020正文：一、钢铁煤炭行业去产能进展顺利，盈利水平修复，去杠杆将成为新重点钢铁煤炭行业去产能进展顺利，盈利水平修复，去杠杆将成为新重点。目前来看，我国煤炭、钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃和船舶等六大产能过剩行业中，煤炭和钢铁行业去产能进程较快，电解铝和水泥等去产能正在进行当中。日前，国资委在国新办的新

7、闻发布会上表示，目前中央企业已提前完成今年钢铁去产能595万吨目标，完成煤炭去产能2388万吨，已累计重组煤炭产能1亿吨。而从目前三季报的预披露的数据来看，钢铁企业盈利能力继续回升，中信行业分类中钢铁行业32家上市钢铁企业，19家预增，2家略增，4家扭亏，1家续盈，正面预报已经超过80%。但两行业杠杆率仍处于较高水平，远高于全行业55.70%的水平，分列所有行业资产负债率的首位和次位。以钢铁行业为例，今年3月中国钢铁工业协会召开行业会议提出，要用5年的时间使会员企业的资产负债率由目前的70%下降到60%左右。在接

8、下来，2018年仍有2500万吨的钢铁去产能任务待完成，但相比于2016年和2017年的6500万吨和5000万吨来说，压力并不大，因此去产能与去杠杆预计将同步进行，而去杠杆将成为工作的新重点。二、行业去杠杆的实现将依靠利润回升，而非银行强行压缩信贷行业去杠杆的实现将依靠利润回升，而非通过银行强行压缩信贷实现。从统计局发布的工业企业数据来看，虽然煤炭与钢铁行业的资产负债率