债市启明系列：货币政策是否出现改变

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1、截至4月8日，央行自3月20日起已经连续13天暂停逆回购操作，与此同时四月初央行辟谣降准并报警，近期发布的金融及经济数据虽有所分化，但市场对于基本面的预期却稍有好转，债市也随着最近一段时间内市场情绪而波动。那么后续货币政策操作取向是否会发生转变，以及后续流动性环境将如何演变？我们将在下文进行探讨。▍一季度货币政策较2018年有何不同？近年来逆回购成为央行对市场流动性进行精细调整的主要工具之一，2018年以来央行曾多次连续数月暂停逆回购操作，且一般暂停时间处于月初流动性较为宽松的阶段。2018年以来央行共有15次暂停逆回购操作的记录，其中有

2、7次10天以上暂停逆回购操作。2018年10月26日至2018年12月14日，曾出现过央行长达36天没有进行逆回购操作的情况，创2016年以来最长连停记录，而与此同时11月初SHIBOR隔夜利率、DR001和DR007都出现了上升趋势，市场表现出较为紧张的担忧情绪。最近一次，央行自2019表1：年3月末开始已经连续13天未进行公开市场逆回购操作，资金利率却不断下降，暂停逆回购起R001暂停逆回购止R001暂停时长2018-01-022.65962018-01-092.55806天2018-01-252.61072018-2-142.804

3、016天2018-03-052.72802018-03-092.61925天2018-03-262.60112018-04-042.41348天2018-04-102.60752018-04-132.59104天2018-07-052.10352018-07-112.43585天2018-07-202.35542018-08-152.370719天2018-08-222.55402018-09-112.630615天2018-09-262.53702018-10-182.445914天2018-10-262.05652018-12-142

4、.711636天2019-01-071.43372019-01-111.75055天2019-01-212.28342019-01-292.11697天2019-02-112.24252019-02-192.01647天2019-02-282.57202019-03-142.369611天2019-03-202.77812019-04-081.488113天目前已经降至2019年来的最低水平附近。表2：2018年以来央行暂停逆回购操作记录资料来源：2018年货币政策整体宽松。不同于2017年的去杠杆防风险，2018年央行加大了中长期流动性

5、供应。2018年共开展4次降准操作，分别释放流动性约为0.45万亿、0.4万亿、0.7万亿和0.75万亿，共计投放中期借贷便利（MLF）44775亿。6月20日国务院常务会议强调“保持流动性合理充裕”，自6月20日至2018年12月29日，体现银行间流动性的DR001和非因机构资金面情况的R001均呈现缓慢下降趋势，分别下降13.34bps和16.8bps。2018年6月20日的会议也出台了一系列缓解中小企业融资难、融资贵的政策，伴随贸易摩擦和经济增速减缓，货币政策也不断加大逆周期调节，保证流动性充裕。2018年央行流动性投放特征呈现明显

6、的“缩短放长”，降准与MLF投放并行，通过拉长期限压低货币市场利率等短端利率。一方面，2018年经过1月、4月、7月和10月的降准，银行体系流动性相较为充裕。另一方面，2018年下半年存在较大的外汇占款规模下降和人民币贬值压力，且2018年12月还面临大量1年期MLF到期，长期流动性存在一定缺口。央行逐渐减少逆回购操作，通过MLF操作逐渐投放中长期流动性，不断强化“缩短放长”的操作特征，实现了流动性对冲。2018年下半年逆回购暂停期间均出现资金短端利率收紧，但长期来看利率依然较为平稳。在银行信贷扩张的背景下，流动性缺口逐步扩大。央行的流动

7、性投放也逐步从短期供给向中长期供给转换。图1：2018年以来资金利率走势（单位：%）资料来源：Wind，2019年货币政策整体仍延续宽松，但较去年宽松力度边际有所减弱。央行在1月15日和25日进行两次全面降准，分别下调0.5个百分点，共释放约1.5万亿资金，同时，央行表示一季度到期的约1.2万亿MLF不再进行续作。此外，央行于1月2日调整了普惠金融定向考核标准，将500万元放松至1000万元。通过央行预估长期将净释放0.8亿元加上MLF到期1.2万亿扣减全面降准的1.5万亿，即可推算出普惠金融定向降准与TMLF约将释放0.5万亿（0.8+

8、1.2-1.5）。因此，一季度释放资金为0.8万亿，即0.3万亿全面降准与0.5万亿普惠金融定向降准及TMLF之和。而在4次持续暂停逆回购期间央行共回笼资金2.12万亿，因此，央行实际上实现了