债市启明系列：货币政策还会进一步放松

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1、在央行货币政策宽松取向没有改变的判断之下，按照去年每季度一次降准的操作线性外推，市场对4月份再次降准的预期随着时间临近不短增强，甚至出现有模有样的市场传闻并引发央行辟谣。货币政策还会进一步放松吗？下一次降准的时间窗口是什么时候？一季度流动性净投放明显缩量，货币市场利率波动性加大。在1月份连续降准并开展TMLF操作实现1.3万亿元左右的流动性净投放后，货币市场利率快速下行至公开市场操作利率以下，此后央行明显缩减了流动性投放规模，二月和三月分别实现流动性净回笼7505.5亿元和6925亿元（数据截至2019年3月31日，2019年3月PSL、SLF操作和到期数据尚未公布）。流动性净投放缩量直接推升

2、了货币市场利率中枢，且波动性也明显提升。表1：2018Q1~2019Q1央行各类货币政策工具流动性净投放（单位：亿元）逆回购MLFSLF国库现金定存PSLTMLF定向降准净投放2018Q1-9600.003955.00-822.10500.003038.000.004500.001570.902018Q23400.004035.0088.20500.001938.000.004000.0013961.202018Q3-4700.009625.00-95.801900.00519.000.007000.0014248.202018Q46800.00360.00452.50-3900.001425

3、.000.007500.0012637.502019Q1-8400.00-12155.00-662.30-1000.001029.002575.0017500.00-1113.3资料来源：Wind，。注：数据截至2019年3月31日；2019年3月PSL、SLF操作和到期数据尚未公布图1：2019年一季度短端利率波动性加大（%）2017201820197天逆回购操作利率：2.55%3.203.103.002.902.802.702.602.502.402.302.20一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来源：Wind，货币市场利率中枢仍处于政策利率水平，流动性整体仍然“合理

4、充裕”，但公开市场操作降频缩量、资金利率波动性增强催生了市场对央行再次降准的预期。进入二季度，市场对降准的预期继续加强，其中重要一方面是流动性缺口较大。▍4月流动性展望：打开降准空间4月MLF到期规模较大。2018年下半年以来，央行流动性投放“锁短放长”特征明显，MLF+降准的流动性投放方式取代以往公开市场操作微调的方式，这一特征在2019年一季度更加突出：季初降准置换当季全部MLF到期且未新作，逆回购操作实现8400亿净回笼。央行公开市场操作较少导致4月并无逆回购和国库现金定存到期，但4月有3655亿元1年期MLF到期，料将形成较大的长期流动性压力。同业存单到期规模大，月中和月末时流动性压力

5、较大。4月同业存单到期规模大1.23万亿元，为去年四季度以来最高峰，银行流动性压力将逐步凸显。从月内到期节奏看，同业存单主要集中在4月11日、4月16日~20日、4月26日到期，均对应着缴准和缴税时点，月中和月末时点流动性压力有所增加。图2：2019年剩余月份的MLF到期量较大（亿元）图3：4月同业存单到期规模大，缴准缴税时点到期量集中（亿元）0-1560-3655-4415-5320-6630-6905-4035-47350-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000四月-8000MLF到期量1,2001,00080060040020004/0104/0304/

6、0504/0704/0904/1104/1304/1504/1704/1904/2104/2304/2504/2704/290五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来源：Wind，资料来源：Wind，4月是传统缴税大月、支出小月，财政存款增长形成基础货币缺口。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离，其影响大小与税收收入、是否集中缴税有关。从税收收入看，4月份税收收入基本是全年最高点；但财政支出更多集中在季末月份，从2015年以来历年4月份财政存款增量均值为6000亿元左右。在假设外汇占款仍然保持小规模波动的情况下，财政存款和MLF到期预计将

7、使基础货币面临约1万亿元的缺口。图4：4月是缴税大月，财政存款增长较多（亿元）图5：地方债将迎来加速发行（亿元）2016201720182019总发行量总偿还量15,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018/012018/032018/0