债市启明系列：货币政策执行报告点评，海外权重加大，关注政策节奏.docx

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1、▍货币政策执行报告：海外权重加大，关注政策节奏没有“闸门”和“不搞大水漫灌”全文未提及“货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。2020年一季度货币执行报告延续2019年第三季度货币政策执行报告以来没有提及“把好货币供给总闸门”的表述，在这个层面上可以看出货币政策宽松仍然没有改变。更为重要的是，一季度货币政策执行报告首次没有提及“不搞大水漫灌”，透露出货币政策空间进一步扩展的信息。虽然4月份以来市场对货币政策进一步宽松的预期，如全面降准、降息甚至存款基准利率下调，都没能在财政政策开始发力的背景下兑现，仅在文本层面关注删去“不搞大水漫灌”有刻

2、舟求剑之嫌，但2018年二季度货币政策执行报告以来首次没有提及“不搞大水漫灌”，在一定程度上可以消除货币政策边际收紧的担忧。图1：2017年以来发布的货币政策执行报告“下一阶段主要政策思路”中对“闸门”和“大水漫灌”的相关表述（亿元逆回购MLFSLF国库定存PSLTMLF降准净投放20000调节调节调节15000好货好货好货币闸币闸币闸门门门10000调节管住管住好货货币货币币闸供给供给门总闸总闸门门把好把好货币货币供给供给总闸总闸门门无“闸门”表述把好货币供给总闸门把好货币供给总闸门无“闸门”表述无“闸门”表述50000-50002017年1月

3、2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月-10000坚持不搞大水漫灌无”大水漫灌“表述防止大水漫灌[1]不搞大水漫灌不搞大水漫灌坚决不搞大水漫灌坚决不搞大水漫灌资料来源：中国人民银行，中信证券研究部。注：[1]2019年2月发布的《2018年四季度中国货币政策执行报告》中“防止大水漫灌”的表述并非出现在“下一阶段主要政策

4、思路”中，而是出现在专栏5中；[2]箭头指向和相关表述并非当季货币政策执行报告，而是发布货币政策执行报告的时点，为前一季度货币政策执行报告相关内容不纠结于文本，而关注货币政策目标的平衡。每次货币政策执行报告出炉后，市场都会关注文本层面的变化，而当我们梳理回顾2017年以来货币政策执行报告中对货币闸门和大水漫灌的表述时可以发现，货币政策的表态是落后于货币政策实践的。因而除了监测货币政策操作外，对货币政策的预判不该仅仅囿于一两处文本的变化，而应该从货币政策目标和操作逻辑入手。另一方面，删去“坚持不搞大水漫灌”绝不是容许大水漫灌，只是从侧面说明货币政策关注点转型更重

5、要的目标。货币政策兼顾内外，汇率波动不可忽视央行关注新冠肺炎疫情影响下全球经济衰退的风险。相比2019年四季度货币政策执行报告中对全球经济出现企稳迹象的表述，本次货币政策执行报告对外部环境的评估更为悲观，IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，专栏4中详细分析了新冠肺炎疫情对全球经济的影响，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩。虽然4月份出口数据超预期，但海外疫情走势尚不明朗、全球经济面临极大不确定性，后续出口形势可能会出现反复。此外，局部金融风险加速积累，值得警惕。央行对全

6、球经济衰退风险的预期较市场更为悲观，货币政策也需要以更大的力度应对。除海外经济面临不确定性，外部政策对国内的溢出效应也需关注。疫情全球发酵后，全球央行掀起大规模降息潮，美联储、英格兰银行均进入“零利率”；美联储、英格兰银行、欧央行、日本银行均开展资产购买计划或加码量化宽松，央行资产负债表大幅扩张。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深。政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，一方面是海外政策空间压缩制约全球经济修复力度，另一方面外部宽松使得稳定汇率目标下内部政策配合。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正

7、常货币政策国家的地位。海外风险权重加大，货币政策要加大逆周期调节力度。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行特别强调，当前必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，面对需求不足、消费减少、企业经营困难、就业压力增大等问题要加大宏观政策逆周期调节力度，坚定实施扩大内需战略。对海外风险的关注在一定程度是对此前以我为主、兼顾外部的调整，外部因素的权重在加大，内部处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系。4月央行货币政策偏保守，人民币汇率处于低位不可忽视

8、。4月份以来市场对货币政策进一步宽松的