近期货币政策操作点评：把握方向，关注节奏

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1、▍事项：近期货币政策操作频频：11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，下调操作利率5bp至3.25%；11月15日，央行新作2000亿元1年期MLF，操作利率维持3.25%；11月18日，央行重启逆回购操作，当日开展1800亿元7天逆回购操作并将操作利率下调5bp至2.50%，是继11月5日下调MLF操作利率后首次开展逆回购操作，为2015年10月27日以来首次下调公开市场逆回购操作利率；11月20日，新LPR第四次报价出炉，1年期品种报4.15%，5年期以上品种报4.80%，利率均下行5bp。对此，我们点评如下。▍评论：MLF率先降息，宽松预期

2、渐起MLF意外降息，信号意义大。11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，下调操作利率5bp至3.25%，当日有4035亿元1年期MLF到期，实现35亿元流动性净回笼。央行小幅缩量续作1年期MLF并意外下调了MLF操作利率，在市场期待的TMLF缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以MLF降息的方式续作以稳定预期。稳增长目标优先于控猪通胀。三季度经济增速下行、GDP当季增速摸低6%后继续体现出下行压力，其中10月份PPI同比增速继续下行，而最新公布的官方PMI数据也延续下行趋势，经济增速下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。另一方面，9月

3、、10月猪肉价格快涨后CPI同比增速快速上行并形成了高通胀预期，由此引发的货币政策边际收紧预期导致了债券市场的大幅调整，而与此同时PPI同比增速仍然处于负区间内，MLF降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。图1：猪通胀已经显现（%，元/公斤）图2：PMI与PPI继续下行（%，%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00PPI:全部工业品:当月同比PMI（右轴）56.0055.0054.0053.0052.0051.0

4、050.0049.002010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/1048.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部巩固和进一步降成本是政策目标。三季度货币政策执行报告中显示，9月贷款加权平均利率为5.62%，比6月下降0.04个百分点，同比下降0.3个百分点，但主要靠票据融资利率大幅下行拉动，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点。LPR在8月、9月两

5、次报价下行后，10月新作MLF操作利率不变，且降准后流动性投放力度较小，银行资金成本未有明显下行，导致1年期LPR报价难以通过压缩加点端空间进一步压降，10月LPR报价维持前期报价不变。本次小幅下调MLF操作利率降低LPR报价基准、压低银行资金成本，引导11月LPR报价下行。从直接融资角度来看，9月份以来债券利率上行幅度较大，MLF降息可引导实体经济直接融资成本下行。图3：企业债券利率上行，融资成本下行受阻（%，%）图4：下半年以来债券取消/推迟发行、发行失败的规模大增（亿元）7.006.506.005.505.004.504.003.502011/122

6、012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/071月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月3.00中期票据到期收益率(AA+):3年金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴）8.508.007.507.006.506.005.505.00300025002000150010005000取消发行发行失败推迟发行资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部全球央行宽松幅度不断放大的外部环境。受到全

7、球贸易环境恶化和一系列风险事件的影响，全球制造业已有明显走弱。今年以来，全球主要发达市场和新兴经济体大多采取货币宽松政策。澳大利亚、新西兰央行开启了发达经济体降息的序幕，印度等新兴市场国家相继跟随。美联储连续三次降息和欧央行重启QE更是将全球范围的宽松推向高潮。全球利率下降对我国出口产生压力的同时，也打开了国内货币宽松的空间。从汇率和贸易的角度看，降息顺理成章。图5：2019年来各国降息幅度不断扩大（bp）100012513515010010075757575505010101120015010050欧央行德国中国韩国泰国美联储澳大利亚墨西哥菲律宾印度尼西

8、亚智利俄罗斯印度巴西土耳其0资料来源：Wind，中信证券研究部。注