债市启明系列：四季度货政报告点评，政策勇于担当，债市敢为-20200220-中信证券.pdf

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1、证券四季度货政报告点评：政策勇于担当，债市敢为债市启明系列｜2020.2.20▍▍中信证券研究部核心观点四季度货币政策执行报告重提“确保经济运行在合理区间”，提出加强货币政策主动性，要勇于担当并加强逆周期调节力度，整体表态较2019年三季度货币政策执行报告偏松。▍中国经济短期遭遇疫情冲击，短期需要逆周期调节，但也需保持长期的政策定力。新冠疫情对短期经济将造成较大冲击，但不能回到过去放水刺激的老路，应对短期明明疫情冲击应当依靠短期内的适度逆周期，长期政策仍要保持定力，为未来的货币政首席FICC分析师策留有更多的空间和余地，

2、不是简单的“一步到位”式的宽松。S1010517100001▍四季度货币政策执行报告中重提“确保经济运行在合理区间”，稳增长目标明确。四季度货币政策执行报告中承认了新冠疫情对经济短期下行压力，也更加明确全年经济增长目标——首先强调“紧扣全面建成小康社会目标任务和’十三五’规划收官”，要求“确保经济运行在合理区间”。短期来看，对冲疫情对经济的影响。全年来看，仍需完成全面建成小康社会的目标任务和保证“十三五”规划顺利收官。余经纬固收分析师▍货币政策要勇于担当，加强逆周期力度。四季度货币政策执行报告在强调面对疫情S101051

3、7070005影响时要勇于担当，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，预计在疫情持续影响经济的短期内，货币政策逆周期仍将发力；首次提到货币政策要增强主动性，继续灵活运用多种货币政策工具，有效支持经济运行在合理区间。▍科学稳健逆周期的三个维度。总量上，广义货币M2和社会融资规模增速略高于名义GDP，宏观杠杆率维持基本稳定；结构上，小微、民营企业降成本，支持先进制造、民生建设、基础设施短板等行业，支持制造业中长期贷款以及近期与防治疫周成华固收分析师情有关的区域、行业、企业等；改革上，利率市场化改革持续推进，引导贷款利率S

4、1010519100001下行，降低融资成本。▍2019年千方百计降成本，2020年降成本目标延续。2019年一般贷款加权平均利率、小微企业贷款利率、企业贷款加权平均利率均有一定幅度下行，降成本取得一定成果。2020年稳增长、稳就业、降成本需求仍大，货币政策边际宽松有空间。▍银行向实体让利，坚决打破贷款利率隐性下限。在降成本的过程中，LPR和贷款利率下行幅度不大，银行负债成本刚性成为贷款利率难下的原因，背后是商业银行不能忍受净息差受损。专栏2关注了商业银行的利润增长问题，提出银行要向实体让利，逐步打破LPR和贷款利率下行

5、约束。预计后续降成本除了从结构性的货币政策入手，还有可能通过行政指导、考核指标设定等来引导银行打破贷款利率下限、降低企业融资成本。▍债市策略：货币政策加码逆周期，利率有望触及2016年低点。四季度货币政策执行报告强调短期和全年的稳增长目标，要求货币政策勇于担当、加强逆周期调节的力度，总体而言较三季度货币政策执行报告的表态偏松。后续货币政策仍然走向边际宽松，全年降成本目标下利率仍然有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.02

6、.20010宏观经济：警惕短期风险全球经济有企稳迹象，但下行风险犹存。央行对2020年的全球经济前景表示了一定的担忧，主要有以下几点：1、全球经济虽有企稳迹象，但却是各国央行短期大规模宽松导致，未来下行风险仍存，前瞻性指标表现并不乐观，政策继续宽松的空间也在收缩。2、低增长、低通胀、低利率、低生产率增长和高债务、高资产价格，增加了金融体系的脆弱性，也给货币政策调控带来困难。3、全球经济放缓可能加剧贸易摩擦和地缘政治风险。总体而言，全球经济增长和金融稳定存在风险。图1：美国、日本和欧元区经济增长放缓（%）图2：美国、日本和

7、欧元区制造业景气底部企稳（%）美国:GDP:不变价:环比折年率:季调日本:GDP:2011价:当季同比美国:ISM制造业PMI日本:制造业PMI4欧元区:GDP:不变价:当季同比欧元区:制造业PMI365260155050-1452016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122016-012016-042016-072016-102017-012

8、017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部中国经济短期遭遇疫情冲击，短期需要逆周期调节，但也需保持长期的政策定力。展望未来的中