债市启明系列：居民存款高增，报复性消费会出现.docx

《债市启明系列：居民存款高增，报复性消费会出现.docx》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、2020年4月金融数据已经公布，在总量金融数据高增的同时，居民存款的增长也非常显著：前4个月居民存款累计增56704亿元，而同期企业存款仅仅增长了30300亿元（同期企业贷款共投放69963亿元，居民贷款共投放18742亿元），这一现象显然与信贷总量较快增长与疫情冲击下消费停滞相关。目前市场对2020年居民消费的担忧主要集中于前期“挖坑”的消费是否会全数回补至二季度，但我们可以回看2019年：彼时居民存款累积的额度与当下大体相似，但2019年二季度社零消费增速也只是小有反弹。从这个对比看，在对经济增长不确定更

2、大的当下，居民消费倾向边际快速提升的概率似乎并不大，消费温和回补而非报复性反弹的可能性更高。图1：短期内居民存款同消费呈现反相关（%）住户存款:同比社会消费品零售总额:累计同比（右轴）20181614121086201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，中信证券研究部▍为何高储蓄没有带来高消费？影响消费的三大要素：流动性约束、预防性储蓄以及消费习惯。按照传统的生命周期分析框架，个体依据其收入流的分布、跨期效用分配以及借贷成本调整其在整个生命内的消费，最终呈现出

3、的结果就是消费整体呈现平滑，暂时的收入冲击对消费的影响不会很大。但从实际角度说，我国城镇居民人均可支配收入与社会零售品销售总额二者增速基本一致，近期的疫情冲击使得一季度人均可支配收入呈现0增长，但消费却下滑了近20%：大家都知道疫情对经济的冲击是暂时的，但消费依旧出现了断崖式的下跌。首先，居民受到流动性约束。流动性约束指的是在不确定性的条件下个体获得收入与信贷的能力。由于我国居民短期消费性贷款在社零总额中的占比很小（历史上最多不超过5.5%），且我国人民超前消费的意识也并不强烈，因此利用消费性贷款平滑跨期消费

4、在我国整体实际上并不普遍。同时由于居民收入调整总体并不灵活，从自相关系数上看滞后1-2个季度可支配收入大概率也变化不大，居民会预期2020年年内收入增长的减速。最后从我们收集的上市银行居民贷款利率来看居民贷款利率变化很小，在收入增速减慢的时期消费贷利率也并未下调。综上所述，居民预期的收入下滑叠加并不普遍的借贷消费使得疫情冲击对消费的影响可能比对收入的影响更大，后续消费的回补很有可能慢于收入的回补。其次，居民消费受到预防性储蓄以及消费习惯的影响。居民消费不仅受当期收入以及收入预期的影响，还受到储蓄倾向影响，收入

5、仅仅是消费多少的必要条件。目前对收入不确定性的预期加大了居民的储蓄倾向，从近年来城镇居民的储蓄倾向（1-消费性支出/可支配收入）来看，居民更倾向于增加储蓄。总的来说，我们可以通过列出居民部门的信贷收支表来展现消费的影响因素：居民收入+消费信贷（受消费习惯与可得性影响）=消费+预防性储蓄（受收入预期影响）+投资需求（受理财收益率以及通胀影响）。目前通胀仍处近年高位，投资性需求也相应很高；目前收入不确定性加大，预防性储蓄需求也相应增大。由于居民收入以及消费信贷大概率不会迅速增加，通胀与收入稳定性的变化也不会一蹴而

6、就，对应的消费走势预计为温和回升。图2：城镇居民可支配收入和社零零售总额（%）城镇居民人均可支配收入:累计同比社会消费品零售总额:累计同比24191494-1-6-11-16-212005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，中信证券研究部图3：城镇居民人均可支配收入:自相关系数图4：居民短期消费贷/社会消费品零售总额:累计值（%）10.90.80.70.60.50.40.30.20.10滞后期123456

7、7891010%0%-10%-20%-30%-40%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020-50%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图5：居民储蓄倾向的季节性对比（%）2015201620172018201920200.3135%30%25%20%15%10%5%0%03060912资料来源：Wind，中信证券研究部▍从流动性角度理解当前消费形势当前货币总量的高增与流动性分配不均同时存在。从往年经验看

8、，一季度居民存款往往高增，而这部分存款将在日后通过消费回流企业。由于1月临近春节消费季，也是传统的结算薪水、发放奖金的日子；与此同时，春节期间消费火热但企业部门却没有足够的人力应对生产，因此企业往往会提前加力生产备货。因此企业部门的存款往往会在1、2月通过付薪渠道更多的转移至居民部门，而这部分居民存款也会在3月经过消费回流企业。从往年看，企业存款仅需要3月单月的回流就可以恢复累计净增。同时由于居民存