债市启明系列：双重挤出效应下消费何去何从

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1、债市启明系列｜2019.5.224月实体经济数据显示4月社会零售同比增7.2%，较上月回落1.5个百分点，是自2010年至今社零同比单月回落最高值。另一面，自18年末开始，人均可支配收入开始呈现出逐渐企稳的迹象，并于19年3月反弹，而消费仍然呈现出持续回落的趋势。4月消费为何大幅走弱？后续消费的走势又将如何演绎？本文将对此问题进行讨论。▍房产与消费：一致与矛盾既定预算约束下，房价波动带来的收入效应和替代效应与消费相生相克。中国家庭金融调查与研究中心调查结果显示，2015年中国家庭总资产中，房产占比高达近70%，房产的供给及

2、价格变化会对居民的消费行为产生较大影响。微观经济学中用“预算约束”来表示消费者在当期可用于消费的资金总量（不考虑其他因素下，预算约束即为当期收入）。既定预算约束下，商品价格变动同时包含收入效应和替代效应两种影响。具体来说，对拥有住房的居民来说，房价上涨将带来租金和商品房销售收入上行，居民收入边际增长（即为收入效应），同时住宅销售加快也将导致家电、家居、装饰等开支的增多，体现为对消费的刺激作用；而对于有购置房屋需求的居民而言，房价上涨会增加其购房支出，在给定的预算约束下，居民将不得已减少对其他商品的购买，体现为房产对其他商品

3、的替代作用。图1：住宅的收入效应与替代效应资料来源：中信证券研究部借贷行为可以放大居民本期的预算约束并增加居民的消费购买力，但在债务偿还时居民的预算面临挤压，体现为借贷时的财富效应和还款时挤出效应。在微观经济学中，预算约束会随着借贷行为而发生变化，简单来说，当期居民的借贷行为可以让居民拥有更多的资金，并相应地加大了居民的当期消费能力。我们假设居民的当期收入为Y，在不考虑借贷因素下，居民的预算约束就为Y。而当考虑借贷因素后，假设消费者于当期向银行借款M，那么消费者在t期的预算约束即为Y+M，即为借贷的财富效应。但同时，债务到

4、期后居民的还款行为反而会减少居民的预算约束，债务的还本付息将减少居民用于消费的资金总量。假设消费者于t期偿还银行借款M*，那么消费者在t期的预算约束即为Y-M*，体现为还款时的挤出效应。1请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列｜2019.5.22总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及地产与消费的博弈，共同决定消费增速的方向。从消费总量上看，收入与借贷共同决定居民的当期预算约束水平，并进而影响居民当期的消费总水平，借贷的当期财富效应和还款时的挤出效应分别对应着总消费的增加和减少；而从消费内在结构中

5、看，房地产的收入效应和替代效应则体现为房地产对其他消费品的刺激和挤出。以下我们一一分析。图1：借贷行为的财富效应与挤出效应资料来源：中信证券研究部▍论借贷：杠杆与消费的往事美国经验：居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从美国的历史来看，美国的居民部门也呈现出债务的周期性特征，自2001年至今，美国的居民部门共经历4个债务小周期，目前正大致处于第四个周期末尾——这一点与我们此前的报告《大类资产配置周报20190201—二维视角看债务：存量和增量》相似。根据预算约束理论，

6、借贷行为可以提高居民在当期的预算约束和消费支出。从美国的历史经验来看，当居民的消费增速大于收入增速时，杠杆率往往趋于上行，说明居民的消费支出是通过借贷行为来支撑的，体现为借贷行为的财富效应。然而随着债务到期，还本付息的压力会制约居民预算，可用于消费的资金也相应减少，因此，杠杆率的下行阶段也往往对应着居民收入增速高于居民支出增速，反映出借贷对消费的“挤出效应”。2请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列｜2019.5.22图3：2001年至今美国居民收入、消费和杠杆率走势（%）美国:人均个人收入:同比杠杆率:居民部门:美

7、国:同比增加(右轴)美国人均个人消费支出:同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00资料来源：Wind，中信证券研究部中国经验：我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。目前，我国居民的总消费支出中既包括对零售商品的消费，也包括对住宅的购置，为更好地反映我国居民的总消费水平，我们将社零消费与住宅消费相加总作为当期总消费。从历史数据来看，我国的情况与美国的情况较为相似，居民部

8、门的杠杆率可以反映总消费和总收入之间的力量对比，“消费-收入”增速差与居民杠杆率增量之间具有较高的相关性。这反映出在当居民的消费支出是通过当期借贷行为来支撑的，借贷行为有效地带动了总消费水平的增长，体现为借贷的财富效应。随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。前文指出，债务的还本付息