债市启明系列：消费长路，披荆而行-20200327-中信证券.pdf

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1、证券消费长路，披荆而行债市启明系列｜2020.3.27▍▍中信证券研究部核心观点随着消费占GDP比重的持续上升，预计消费将成为后续经济走势的重要一环，疫情冲击之下更需促消费政策发力加以对冲，短期内“消费券”可以在一定程度上带动消费反弹，但长期看稳定消费的关键仍在于稳就业。往后看，不论是促消费还是稳就业，均需要财政政策和货币政策的配合，财政政策料将更加积极，货币政策的进一步宽松也依然可期。明明▍为什么消费是当前经济的重要线索？当前我国消费、服务业占GDP的比重较高，首席FICC分析师考虑到疫情余悸之下消费、服务业容易形

2、成螺旋下行的双向反馈，预计消费（尤其S1010517100001是服务类消费）将成为后续经济走势的重要一环。投资、出口料难以成为带动经济持续增长的驱动力，预计上半年经济增长仍将处于低水平状态；预计下半年的经济增速则取决于内部政策与外部冲击的博弈。▍促消费政策快速响应。目前政策主要分为两大类：第一，适当放松地产、汽车限购的“供给”；第二，通过消费补贴、发放消费券等方式带动消费的“需求”。考虑章立聪到消费走弱的根本原因在于需求不足，我们认为促消费的重点还要从需求端出发。固定收益分析师S1010514110002▍消费券怎

3、么看？结合日本经验来看，消费券能够有效带动消费增速反弹，但考虑到消费券难以推动居民收入的可持续增长以及其可能对物价、财政造成的压力，全国范围内大规模发行消费券有一定难度，对经济的拉动效果也不宜高估。据测算，在悲观、中性、乐观预期下，消费券对全年GDP的拉动分别为0.02%、0.04%、0.08%。▍促消费仍需稳就业发力。考虑到就业对消费的重要影响，稳就业是既是当务之急，也是长远之计，后续稳就业的重点或将是稳定存量和激活增量。存量上，政策应注余经纬重调节当前劳动力供需的结构性矛盾，防止存量就业岗位收缩。增量方面，政策应

4、首席大类资产配置分析师加大对服务业的定向支持，适当鼓励医疗服务业的扩招，并放松对自主创业的限制。S1010517070005▍财政、货币政策的双管齐下。考虑到促消费、稳就业需要财政政策进一步发力提速，赤字率、专项债额度等财政工具均有望迎来调整，货币政策料也将配合财政政策加码宽松，后续仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。▍结论：随着我国产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP的比重持续上升，消费将成为后续经济走势的重要一环，疫情冲击之下更需促消费政策发力加以对冲。结合日本经验，短期内“消费券”等需求政策对消

5、费的刺激效果较为明显，但也可能导致价格上升并加剧财政压力，且政策退坡后消费也有一定回落可能，因此我们认为全国范围内大规模发行消费券的可能性不高，后续政策的重心可能仍在于稳就业、稳收入、稳预期：一方面通过推进复工、优化客流管理、增强职能培训等方式稳定存量就业；另一方面，通过定向扶持第三产业、促进医疗相关行业扩招以及鼓励创业等方式支持增量就业。此外，不论是促消费还是稳就业，均需要财政政策和货币政策的配合，赤字率、专项债额度、特别国债、专项建设债等财政工具均有一定的调整空间，而预计货币政策也将予以配合，降准、降息、存款基准

6、利率调整等宽松政策仍然可期。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.3.2710近年来，随着消费占GDP比重的不断上升，消费已成为我国经济发展的主要驱动力。受疫情影响，一季度我国居民消费将遭受较大冲击，后续的消费走势将成为我国经济的重要线索，如何托底消费下行也将成为后续政策的重要考量。本文将就此展开分析，并对后续的政策组合做出判断。▍消费长路，披荆而行为什么消费是当前经济的重要线索？随着我国的产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP的比重持续上升，考虑到疫情余悸对消费和服务业的冲击，消费、服务

7、业容易形成螺旋下行的双向反馈，因此，预计消费（尤其是服务类消费）将成为后续经济走势的重要一环。在GDP的三驾马车中，消费早已取代投资成为国民经济增长的最大动力。近年来，随着供给侧改革的持续推进，产能过剩局面明显缓解，投资增速也整体趋于下行，消费支出占GDP比重以及对GDP增长的贡献率均持续增长。截至2019年，最终消费对GDP增长的贡献率为57.8%，远高于投资的31.20%和净出口的11%；最终消费对GDP的拉动为3.53%，也明显高于投资的1.90%和净出口的0.67%。另一方面，近年以来随着我国产业结构不断升级

8、，工业、第二产业占国民经济的比重明显下降，服务业、第三产业占比则明显提高，2019年三产占GDP比重已升至54%。考虑到消费与服务业的联动关系，预计疫情冲击下我国居民消费走弱将向服务业的营收、利润传导，服务业失业率上行、工资下调的预期也将压降我国居民消费意愿，形成“消费下行—服务业走弱”的恶性循环；但反之，消费回补也将通过乘数效应带动三产复苏和