债市启明系列：货币政策承担双支柱双重任务，市场难以把握政策目标导致近期超调

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1、债市启明系列20171123就当前来看，宏观审慎有待继续完善，金融监管仍在持续深化，经济基本面出现较大变化的可能较小，货币政策取向难言改变，加之通胀有所抬头，利率存在上行的压力。但近期以来基本面与市场利率的背离，包括昨日债市再次出现的较大幅度调整，其背后反映的是基本面与货币政策的分歧以及市场难以把握货币政策目标的现状，经济韧性显现后突出了这一矛盾并导致市场一致看空预期，引发市场超调。我们认为目前十年期国债收益率将在3.8%-4.0%的中枢附近波动。正文：昨日债市再度出现显著下跌行情，国债现券、国债期货、国开债均呈现不同幅度下挫

2、。我们在前期报告《对11月13日债市大跌的点评—预期未出清，风险仍存在》中所提示的风险不幸于昨日变为现实，10年期国债活跃券170018收益率收于4.02%。国债期货全线下跌，5年期国债期货主力合约TF1803日内下跌0.3，10年期国债期货主力合约T1803跌0.52%。10年期国开债活跃券170215今日收于4.935%，10年期国开债与国债活跃券利差扩大至91.5BP。维稳期结束后货币政策偏紧边际收紧资金面，叠加海内外因素，引起近期债券市场较大幅度调整。今年来，从5月下旬开始到10月重要会议之前的长期维稳期为市场提供了较

3、为宽松的监管和流动性环境，广义基金在此期间再度加杠杆，期限错配有所抬头。因此在会议结束后央行货币政策态度偏紧边际收紧资金面，导致本轮利率快速上行。此外，市场对于后续监管落地的担忧、海外加息预期以及10月份之前长端利率债多头仓位过于拥挤，也都在一定程度上助推了近期债市快速下跌。一、近期在基本面数据未明显转向情况下，长端利率债收益率却快速上行近期在基本面数据未明显转向情况下，长端利率债收益率却快速上行。今年以来市场利率阶梯式上行，关键关口约束屡屡被突破，市场跌跌不休、望不到底在何处。与此相对的则是，经济基本面并未出现强劲的反弹，经

4、济增速下行压力尚未充分释放，通胀亦处于温和水平。尽管基本面表现出了一定的韧性，但仍不足以解释近期债市持续的下跌，当前利率存在一定的超调。基本面与长期利率背离构成了近期市场的核心矛盾，我们认为监管政策在其中起到了重要作用。由于“双支柱”调控体系尚未搭建完成，货币政策仍是当前主要的调控手段而要兼顾双支柱的内容，去杠杆、防控金融风险要求货币政策在一定程度上有所收紧，叠加相关监管措施不断落地，构成了债市下跌的基调。与此同时，货币政策又要担负经济增长、充分就业等目标，在坚持去杠杆的同时也要呵护基本面与市场稳定，政策目标之间存在一定的冲突

5、。央行在相关政策的具体操作上未释放明显的信号，市场对于政策目标难以把握，揣度央行态度、利率上行的限度而不得，在经济韧性逐渐显现以及相关监管措施不断落地之后，市场最终形成看空的一致预期，导致了近期利率超调。图1：CPI+IP增速与利率走势资料来源：wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列20171123二、市场对于货币政策取向难以形成共识，是当前市场超调的重要原因今年以来虽然基本面不支持货币政策收紧，但金融去杠杆要求央行收紧资金面。近年来金融行业迅速扩张，在较为宽松的货币环境和监管环境下“野蛮生长”

6、，金融杠杆急剧增加、期限错配和风险错配等问题使得金融领域积聚了相当的风险，影子银行的迅速发展也增加了精确监测和监管风险的难度。在实体经济下行压力较大的背景下，实体与金融的互动有可能引发系统性风险，因而金融去杠杆以及防范金融体系风险成为监管重点，全国金融工作会议和十九大报告相关内容均体现了监管层的态度。而实际上，金融体系加杠杆以及期限错配等行为都与较为宽松的流动性环境密不可分，除了加强对相关行业和业务的监管之外，针对金融行业的严监管要求货币政策维持较为适度的紧平衡流动性环境，货币政策在一定程度上有所收紧，叠加针对金融行业的监管措

7、施逐渐落地，构成了债市下行的基调。市场从经济基本面出发，未预料到货币政策对债市的态度在十九大后趋严，是近期债市超调的重要原因。尽管货币政策在一定程度上收紧、流动性维持紧平衡对于债市而言利空，但是在市场对于监管当局态度有较为清楚的预期的情况下，债市的调整应当较为温和，而十月以来市场多次大幅下挫明显超出合理的范围。资管新规征求意见稿或许是导火索，但其背后的根源在于市场始终难以准确揣摩监管当局态度。就货币政策而言，金融去杠杆的大背景要求货币政策有所收紧，但同时货币政策担负着经济增长、充分就业等任务，在当前经济下行压力较大的情况下呵护

8、基本面仍是重中之重。此外，金融去杠杆对金融业可能造成一定冲击，央行有必要在坚持去杠杆的原则下维护金融市场稳定。呵护基本面和市场都要求货币政策维持一个适度的流动性环境，多重政策目标之间存在着一定的冲突，央行在货币政策操作中也尚未释放明确的信号，导致市场对于货币政策边际变化的幅度