债市启明系列：股债双杀迷思，“滞胀”已至

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1、上周股市与债市双双回落，全周来看上证综指收跌2.37%，10年期国债收益率上行2bps。周五，国家统计局公布的三季度经济数据，三季度实际GDP增长6.0%，低于预期值6.1%和前值6.2%，数据公布后，股市与债市双双调整，全日上证综指收跌1.32%至2938点，10年期国债到期收益率上行3bp至3.19%。那么，股债双杀为何出现？结合9月公布的诸多数据看，当前经济呈现出一定的“滞胀”特征。外贸方面，1-9月进出口累计同比增速为-2.4%，低于1至6月、7月和8月的累计同比；从社融看，9月社融存量同比增速为

2、10.80%，低于6、7、8三月的同比增速；国内经济数据方面，1-9月GDP、社零、投资增速均低于本年一季度和二季度的累计同比；此外，9月CPI当月同比已升至3%，创2013年11月以来最大涨幅。总体来看，当前的经济环境在一定程度上与“滞胀”（即经济下行、失业及通货膨胀同时存在）相符。根据美林周期理论，滞胀组合下股市与债市均面临一定的调整压力，那么，我们首先来对历史进行一个简单回顾。重温美国“滞胀”：石油危机下的股债双杀上世纪70年代至80年代，石油危机导致美国“滞胀”加剧，股市债市均有一定的调整压力。1

3、9世纪60年代中期，美国采用大规模刺激政策以维持经济较快增长，但政策副作用也逐渐体现，通胀日趋严重。1969年，为抑制物价上涨，尼克松政府采取紧缩性财政和货币政策，但持续上涨的利率也抑制了投资热情，至1970年，美国国内失业率达到5.6%。此后，尼克松转而实行扩张性政策以刺激经济增长，但这反而加剧了通货膨胀。截至1973年，石油危机爆发前，美国的通货膨胀率已上升到8.8%，达到自二战以来美国通胀的最高点。70年代末，四次中东战争在一定程度上引发石油危机，全球油价快速上涨推动美国国内油价和进口油价大幅提高，

4、美国通胀持续上行，1980年中，CPI当月同比和核心CPI当月同比已经达到历年来最高值，分别为13.6%和12.2%。在此期间，美国失业率高企，至1982年末已达到上世纪最高水平，为10.8%，大幅超过长端期自然失业率的6.1%，工业生产指数也于1982年下滑至8年之前水平。总体来看，美国的滞胀总体呈“胀”先于“滞”的特征，而石油危机下的输入型通胀则使滞胀进一步升温。从市场反应来看，股债双跌，通胀增速较高，长端收益率增速放缓，实际利率边际下降。从S&P500来看，在1975年和1982年股市下滑严重，跌幅

5、分别约为30%和12%。与此同时，国债收益率稳步上升，债市熊市，1982年国债收益率进一步上行至14.59%。图1：1960年至今，美国的CPI增速与GDP增速（%，%）20.0015.0010.005.000.00-5.00美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:GDP:不变价:同比（右轴）8.006.004.002.000.001959-121962-011964-021966-031968-041970-051972-061974-071976-081978-091980-1019

6、82-111984-121987-011989-021991-031993-041995-051997-061999-072001-082003-092005-102007-112009-122012-012014-022016-032018-04-2.00-4.00资料来源：Wind，史观我国历史上的三轮“滞胀”1993年-1994年，供需失衡与价格闯关推升物价，而税改、工资改革等政策也抬升了企业生产经营成本，成本推动下，通胀呈螺旋上行趋势。上世纪90年代初，随着党的十四大明确了“社会主义市场经济体质”

7、的改革新方向，企业投产热情持续高涨，固定资产投资完成额累计同比从1992的年30%左右激增至1993年的60%左右，而工业生产投入则持续高歌猛进，但需求端并未发生明显改善，一定程度上与高增的工业投入脱节，产能过剩下，工业产品库存激增，企业利润增速下滑，财政收入大幅削减。另一方面，1992年，第二次价格闯关（即在短期内迅速理顺价格体系，从而让经济运行趋于正常）正式开始，截至1993年夏天，中国社会零售商品总额的95%、农副产品收购总额的90%、以及生产资料销售总额的85%，全部放开由市场供求决定，但由于当时

8、消费市场整体供不应求，价格闯关反而导致了商品价格的快速回升。此外，随着税改、汇改、工资改革等政策相继落地，企业成本边际抬升并推高了工业产品价格，而随着商品价格持续升高，居民也将要求更高的工资以满足日常生活，这也在一定程度上继续推动通货膨胀。在此期间，股市持续调整，从1993年1季度的926点回落至1994年3季度的791点。2007年9月-2008年3月，外部冲击下输入性通胀愈演愈烈，全球经济放缓带动我国经济增速快速下行。20