债市启明系列：现在是09年.docx

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1、自2020年5月以来，中债10年期国债到期收益率快速上行，这与当前轻刺激+弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。回顾历史，我们发现2009年金融危机过后也存在收益率快速上行+基本面延续疲弱的情况。当前国内的经济环境与金融危机时期有何异同？对于债市而言又有何意义？本文将就此展开分析。▍现在是09年吗？似曾相识？2009与2020当前债券收益率的走势与基本面环境存在一定的矛盾，整体呈收益率先于基本面回升的特征。自2020年5月以来，10年期国债收益率快速上行，6月22日一度突破2.9%的关键点位，截至6月

2、末，10年国债已经从4月末的2.54%累计上行28bps至2.82%，持平于疫情爆发初期（2月3日）。但从5月的经济数据看，固投同比增速虽然延续回暖（3.9%），但社零消费同比仍是负增（-2.8%），考虑到消费占GDP比重约为55%，经济的“V型反转”并未出现，当前仍是轻刺激+弱复苏的格局，这与近期债市大幅调整形成了鲜明反差。回顾历史上的另一次重大风险事件——2008年金融危机之后的基本面与债券收益率走势，可以发现当前与彼时存在着一定的相似之处：均是收益率先于基本面快速反弹。金融危机时期，国内经济

3、增长动能明显放缓，各项经济指标纷纷回落，GDP同比增速由2007年4季度的13.9%降至2009年1季度的6.4%，直至2009年2季度才开始反弹，PMI、工业增加值、社零等指标也均有明显回落。然而，现券收益率却在2009年初开始快速反弹：2009年1月，中债10年期国债收益率维持在2.70%的相对低位，此后收益率开始快速上行，截至2009年1季度末，中债10年期国债收益率累计上行49bps至3.16%。无独有偶，2008年金融危机之后海外国家国债收益率的回升也明显快于基本面的回暖脚步。金融危机期

4、间，美国的GDP增速也有明显放缓，GDP同比增速从2007年4季度的1.97%持续回落至负值区间，直到2009年3季度才有所反弹。然而债券收益率却早在2008年就已触底，2008年12月中旬，10年美债收益率降至2.08%的阶段性低点，此后美债收益率持续攀升，截至2009年2季度末已升至3.53%，累计涨幅接近150bps。图1：金融危机时期中国国债收益率的反弹领先于GDP（%，%）图2：金融危机时期美国国债收益率的反弹领先于GDP（%，%）5.004.504.003.503.002.502.00

5、中债国债到期收益率:10年GDP:不变价:当季同比（右轴）16.0014.0012.0010.008.006.004.006.005.004.003.002.001.000.00美国:国债收益率:10年美国:GDP:不变价:同比（右轴）4.002.000.00-2.00-4.00-6.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，管窥收益率与基本面分化的原因尽管当前收益率的快速反弹有货币宽松脚步放缓的原因在，但市场对经济基本面持续修复的预期也不容忽视。自5月以来，货币政策相对静默，市场对降

6、息、降准的预期持续落空，现券收益率也开始了上行脚步。然而，收益率的攀升一方面有政策面的原因，另一反面也有基本面的因素在：我们曾在《债市启明系列20200610—债券定价迷思：基于“潜在增速”or“实际增速”？》中指出，尽管经济仍呈弱复苏的态势，但随着当前发电耗煤量迅速反弹、专项债持续下达、房企拿地持续向好、稳就业促消费政策持续推进，投资、消费等终端需求整体稳步恢复，市场对经济稳步复苏的预期有所强化；同时结合产出缺口测算，目前经济的内生动能仍有韧性，经济增速有望于下半年重回单季度5%-6%的常态化增

7、长水平，这在一定程度上导致债券收益率中pricein了对经济增长快速回温的预期，这种预期“抢跑”是导致收益率先于基本面反弹的重要原因。金融危机时期的历史经验也表明市场对经济修复的预期“抢跑”会导致债券收益率的快速上行。前文中曾提到，金融危机过后，尽管2009年1季度我国GDP增速仍维持下行态势，但基本面已有所放缓。这其中虽有财政加码推升供给压力的因素在，但从银行间流动性的角度来看，财政加码并未对流动性产生明显挤出，在宽货币的呵护下，银行间流动性持续维持在合理充裕的水平，因此无论是货币政策边际转向亦

8、或是债券供给压力均无法单独解释现券收益率的回升，宽财政托底之下市场对经济快速复苏的预期升温才是收益率明显上行的主因。类似的，从美国的经验来看，尽管自2008年4季度开始，美国国债的新增供给压力有所凸显，但在量化宽松的环境之下美元流动性仍维持在较为充裕的水平，债券供给压力对流动性的挤出效应也并不明显，这也在一定程度上说明金融危机后美债收益率飙升的主因在于市场对经济快速复苏的预期。图3：金融危机时期国内资金面维持充裕（%）图4：金融危机时期美国市场流动性较为充裕（%）5.004.003