债市启明系列：2018年债券托管数据回顾

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1、2018年四季度，债券收益率进一步下行，10年国债和10年国开债收益率分别下行了38bps和56bps，同时5年期企业债也下行了41bps。在利率下行的背后反映了机构投资者投资行为发生了哪些变化以及不同类型机构的配置偏好，久期及杠杆操作发生了怎样的变化，我们将在下文进行讨论。▍2018年不同类型的金融机构对债券配置的偏好商业银行和广义基金仍是债券持有量的主要增量资金来源。广义基金的主要持有券种仍是信用债和同业存单；商业银行对国债和政策性金融债持有比例依然较高，为商业银行债券配置的主要渠道。随着银行负债端压力增大，本年度商业银行同业存单发行量增加

2、，因而其同业存单持有量整体增加。此外，因8月及之后的地方政府债发行放量，商业银行持有其他种类债券的空间受到压缩。图1：2018年商业银行各种类债券持有情况及同业存单环比增长情况(亿元)100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.001月0.00国债政金债企业债中票短融超短融同业存单同业存单环比增长(右)10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%11月12月-4.00%2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：Wind，中信证券研究部商业银行增持以国债国开债为主

3、的利率债，同时增加信用债的配置。资金面持续宽松叠加经济下行预期，四季度债券收益率一路下行，商业银行债券的配置力度也随之增大。商业银行持有国债净增额均为正，持有国开债净增额也以正为主。虽然小幅减小中期票据净增额，但信用债整体配置仍在上升。图2：2018年第四季度商业银行各种类债券持有净增额及环比增长情况150010005000国债-50010月净增额(亿元)11月净增额(亿元)12月净增额(亿元)10月环比增长(右)11月环比增长(右)12月环比增长(右)12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-

4、4.00%国开债中票短融超短融资料来源：Wind，中信证券研究部广义基金增配信用债。2018年第四季度，广义基金对国开债持仓量逐月增加，对国债持仓量总体持平，以中期票据为主的信用债增持力量占优。第四季度各月广义基金持有中期票据环比增长分别为1.91%、2.99%、2.72%。图3：2018年第四季度广义基金各种类债券持有净增额及环比增长情况120010008006004002000-200-400-60010月净增额(亿元)11月净增额(亿元)12月净增额(亿元)10月环比增长(右)11月环比增长(右)12月环比增长(右)8.00%6.00

5、%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%国债国开债企业债中票资料来源：Wind，中信证券研究部图4：2018年第四季度证券公司各种类债券持有净增额及环比增长情况500.00400.00300.00200.00100.000.00国债-100.0010月净增额(亿元)11月净增额(亿元)12月净增额(亿元)10月环比增长(右)11月环比增长(右)12月环比增长(右)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%国开债中票短融超短融同业存单资料来源：Wind，中信证券研究部图5：2018年第

6、四季度保险公司各种类债券持有净增额及环比增长情况120.0080.0040.000.00-40.00-80.00-120.0010月净增额(亿元)11月净增额(亿元)12月净增额(亿元)10月环比增长(右)11月环比增长(右)12月环比增长(右)14.00%10.00%6.00%2.00%-2.00%-6.00%-10.00%-14.00%国债国开债中票短融超短融资料来源：Wind，中信证券研究部券商增持信用债及同业存单，保险机构持续减持信用债。非银行金融机构主要持有政策性金融债券，截至2018年12月末，政策性金融债约占非银行金融机构债券

7、持有量的35%。在同业存单大量发行的背景下，非银行金融机构持有同业存单数额并未显著增加，这一点与商业银行情况颇有不同。从年度配置情况来看，2018年非银行金融机构显示出对中期票据较为明显的配置偏好，中期票据是其唯一在1至11月不断增持的债券种类。2018年第四季度，券商加快了对中期票据的配置脚步，各月持有中期票据环比增长分别高达为6.91%、4.59%、7.32%；保险机构持续减持中期票据、短期融资及超短期融资等信用债。图6：2018年非银行金融机构各种类债券持有情况(亿元)政金债企业债中期票据同业存单国债短融超短融12000100008000

8、6000400020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0资料来源：Wind，中信证券研究部图7：2018年非银行金融机构各种类