宏观杠杆率研究系列：中国居民部门杠杆如何评估

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1、目录索引前言4一、居民杠杆率怎么观察，如何测算？51.1度量居民杠杆率的三类主要指标内涵51.2中国居民部门杠杆率三大指标测算5二、能否准确测算得到居民杠杆率极值？92.1线性外推国别经验存在方法论上的偏差92.2关注杠杆水平的同时还需关注四类结构变量10三、中国居民杠杆率目前处于怎样状态？133.1中国居民杠杆率自2000年持续攀升133.2结构变量指向近一轮周期中居民杠杆状况较之前差14四、结论16附录17附录1—SNA体系及资产负债表匡算方法17附录2—中国居民资产负债表匡算方法19附录3—抵押贷款本息偿付计算方法22若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF

2、版本图表索引图1:居民杠杆率的三类常见度量指标比较5图2:中国居民部门资产负债匡算（2004年~2017年）6图3:BIS与社科院口径负债率并无太大差异7图4:负债率指标修正7图5:加入公积金贷款修正得到的负债率7图6:加入公积金贷款修正得到的负债率增速7图7:三个口径调整的负债率8图8:三个口径调整的负债率增速8图9:中国居民部门债务偿付率的两类指标计算9图10:债务偿付率9图11:账务偿付率增速9图12:中国居民资产中房地产占比较高11图13:居民资产负债率对房地产价格的弹性11图14:本息偿付率对利率的弹性12图15:居民部门贷款与名义增速差值呈现周期规律12图16:美国次贷危机前

3、债务偿付率大幅抬升12图17:美国次贷危机前新发放房贷者信用评分下沉12图18:美国次贷危机前低信用评级的新增房贷占比提升12图19:2008年以后中国居民部门经历三波杠杆小周期13图20:BIS公布的债务率差能够有效捕捉“过度信贷”14图21:中国居民部门债务率差14图22:2015年以来中国房价收入比提升15图23:2014年以来中国房地产销售杠杆率提升15图24:2017年后居民短贷增速快于长贷16图25:近期一二三四线城市房价收入比结构分化16图26:简单说明1（三张表之间的关系）18图27:SNA体系中匡算资产负债表的案例说明18图28:社科院编制国家资产负债表的匡算思路21图

4、29:中国居民部门资产负债表匡算方法21图30:中国居民部门住房价值估算方法22若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本前言6月央行货币政策委员会二季度例会中对流动性的表述发生变化，由“合理稳定”转为“合理充裕”；7月政治局会议指出外部环境“明显变化”，并且是当期宏观经济的“主要矛盾”。房地产一则作为重要的内需稳定手段，曾在08金融危机后对中国投资和增长稳定做出较大贡献，二则房地产跟随政策调控亦步亦趋，尤其对房贷利率变动即为敏感。目前外部条件面临“明显变化”，国内流动性又较去年显著改善，是否意味着未来房地产开启新一轮周期上行？然而7月政治局会议在强调国内经济稳

5、定的同时，明确定调“坚决遏制房价上涨”、“下决心解决好房地产市场问题”。政策层面对严控房价的表述，显然与目前焦灼的内外均衡矛盾有关。这种情况下，有一个实证问题引起市场广泛关注：房地产价格还能否承受再一轮上涨，即居民部门是否还存在加杠杆的空间？最能直接回应这个问题的方法在于，测算得到中国居民杠杆的“极限值”，再根据极限值和当前居民杠杆所处水平来反推居民加杠杆空间。这就自然而然衍生出另一个问题，中国居民部门杠杆率的“极限值”能否被测算出来，如何测算？如果不能精确测算，那该如何评判杠杆状况？我们认为杠杆率指标易受外生因素（我们暂且称之为结构变量）的影响，所以不能通过线性外推加上国际经验值比较的

6、方法来推测所谓的中国居民加杠杆空间。探讨居民杠杆率极限值在哪里，还不如构建一套居民杠杆率评估体系，借以判断中国居民部门的杠杆朝着更好还是更坏的方向发展，这也本文分析的核心内容。更进一步，回答中国居民杠杆以及房地产市场未来将朝着怎样的方向发展，需要判断中国未来房地产调控政策走向，而这又需要深刻理解中国房地产发展在中国宏观经济发展中的地位，以及中国房地产调控的政策逻辑。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本一、居民杠杆率怎么观察，如何测算？1.1度量居民杠杆率的三类主要指标内涵当前居民杆杆率的衡量指标可以归纳为三类：资产负债率，反映资产和负债结构。居民部门资产负

7、债率=居民部门总负债/居民部门总资产，其中分子负债和分母资产均为存量指标。负债率，反映收入清偿债务的剩余年数，体现债务可持续性。居民部门负债率=居民部门总负债/当期收入，其中分子总负债为存量指标，分母当期收入为流量指标，通常以GDP、劳动者报酬、居民可支配收入等指标衡量居民部门当期收入。债务偿付率，反映每年收入对因债支出的覆盖程度，体现实际还款负担水平。居民部门债务偿付率=居民部门当期本息支付/居民部门当期收入，其中分母当期本息支付