2020年利率债投资策略报告：经济下行与政策定力的平衡

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1、目录1、2019年行情及观点回顾42、理解当前货币政策框架62.1为何货币政策宽松力度不及预期62.2降准资金去哪了？82.3用改革的办法降低实际利率102.42020年货币政策或延续当前路径113、对基本面的一些看法133.1经济短期仍面临下行压力133.2稳经济还需依靠基建163.3结构性通胀问题不大194、投资策略20图表目录图1：2019年主要观点一览4图2：降准资金并未主要进入实体转化为信贷7图3：金融机构贷款加权利率回落幅度非常有限8图4：M2增速始终徘徊于低位8图5：MLF期末余额呈现显著下降态势9图6：2019年ML

2、F投放情况9图7：当前降准的逻辑9图8：公开市场操作主要用于平抑资金面11图9：公开市场主要以7天逆回购为主11图10：DR007围绕利率走廊下限运行12图11：2020年MLF到期情况12图12：短周期看经济仍在下行14图13：制造业投资增速维持低位14图14：工业企业利润情况继续恶化14图15：工业企业仍处于去库存状态15图16：房地产投资增速2019年超出市场预期15图17：2019年建筑工程对地产投资的拉动最大15图18：商品房销售面积增速企稳15图19：消费增速近年来持续回落16图20：汽车销售存在换车周期16图21：基建

3、投资增速全年稳中略升17图22：基建投资资金来源17图23：2018年专项债主要投向17图24：2018年专项债各投向发行规模17图25：土储和棚改专项债影响基建资金的路径18图26：2020年地方政府债偿还量继续增加18图27：2019年专项债发行节奏变化18图28：2019年CPI持续回升19图29：能繁母猪与CPI猪肉的关系19表1：2019年6月以来部分政策事件一览6表2：LPR改革以来历次报价一览111、2019年行情及观点回顾2019年债市总体呈现震荡行情。回顾我们在2018年11月末的年度策略观点，我们给出了2019年

4、10年期国债收益率运行中枢3.2%的预测。以当时市场乐观情绪看，这一点位判断是偏中性甚至是略悲观的。我们的理由基于两点，一是从工业产出缺口和长端利率走势关系看，利率仍有下行空间，但与2018年不同的是，2019年很可能会出现阶段性的经济反弹；二是我们认为降息的环境仍不成熟，货币政策总体上还要兼顾调结构与防风险。从债市实际走势看，我们的观点在4月和10月利率的阶段性反弹中均得到了验证。图1：2019年主要观点一览中债国债到期收益率:10年1.4《央行降准点评》市场反应已经兑现了降准降息预期8.19《LPR改革点评》LPR调降更多意味着

5、利率市场化的成果，不宜理解为货币政策明显宽松1月连续发布报告，提示基本面出现边际好转3.22《产出缺口回落空间已经有限》提出警惕利率反弹%3.60003.50003.40003.30003.20002018-10-312018-11-22018-12-12019-01-052019-01-272019-02-182019-03-122019-04-032019-04-252019-05-172019-06-082019-06-302019-07-222019-08-132019-09-042019-09-262019-10-1820

6、19-11-093.000012.3《年度策略》提出20192.9000年长端利率中枢为3.2%2.8000243.1000资料来源：Wind，Ø开年至春节后：债市仍主要受乐观情绪驱动。10年期国债收益率在1月份触及3%，我们在1月4日的降准点评中表示，市场反应已经兑现了降准降息预期，1月4日DR007利率下行至2.3401%，已经低于2.55%的央行7天逆回购利率，也即利率走廊的下限，市场可以说已经在倒逼央行进行降息。后续如果央行维持7天逆回购利率不变，则货币市场利率将向利率走廊下限回归，收益率曲线可能仍以维持平坦化为主。Ø春节后

7、至4月：宏观数据改善，债市大跌。从1月下旬至3月下旬，我们连续发布报告提示基本面出现边际好转，警惕利率反弹风险。3月22日我们发布《产出缺口回落空间已经有限》的报告，提出由于今年春节因素对经济的影响要较往年更大，因此后续公布的经济数据同样存在好于市场预期的可能，届时需注意利率出现阶段性反弹的风险。随后公布的中国3月官方制造业PMI为50.5，重回临界点以上并创2018年9月以来新高，4月初开始债市大跌。Ø5月-8月上旬：包商事件爆发，避险情绪大幅攀升。5月份中美贸易战再度升温，随后包商事件爆发，5月24日央行宣布对包商银行实施监管，

8、国内债市在避险情绪推动下大幅上涨。央行在解决包商事件的过程中为市场注入了大量流动性，货币市场利率迭创新低，这为债市行情的推进提供了非常有利的环境。8月初特朗普宣称再对3000亿美元商品加征关税，美元兑人民币汇率离岸和在岸双双破7，10