2018年利率债投资策略：回归基本面

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1、主要内容1.经济走势：回落至6.7%，关注制造业投资2.资金利率：整体平稳，关注银行端3.配置力量：配置盘一出手，债市就走牛？4.债券市场：收益率高位震荡，关注三大风险2前言2017年经济高位震荡，资金面和监管成为影响债市的核心因素。如我们在《监管，债市永远的紧箍咒？》中的所述，虽然监管在2018年可能对债市还会有扰动，但是债市的聚焦点有望回归基本面（包括经济和通胀），2018年需要继续确认后面两年经济到底趋势向上还是下，这是决定债市牛熊的关键。3www.swsresearch.com1.1债市调整背后有经济改善的因素

2、这一轮全球经济在改善，发达国家起来的晚，但表现较好•消费表现偏弱，投资和出口表现较好新兴市场从2015年下半年起来；发达国家美国：靠投资和出口带动的经济复苏从2016年5月起来；中国2016年3月起来578.0040.05530.06.005320.0514.0010.0492.000.047-10.00.00-20.045-2.002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014

3、-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07-30.0-4.00-40.0摩根大通全球制造业PMIGDP同比消费支出同比中国统计局PMI政府消费和支出同比私人投资同比（右轴）新兴市场制造业PMI净出口同比（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.1债市调整背后有经济改善的因素欧元区：消费与投资都反弹，2016Q4以来出口助力日本：虽然经济增长一般，但投资和出口不错10.015.008.010.0

4、06.05.004.00.002.0-5.002012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-060.0-2.0-10.00-4.0居民消费支出政府最终消费支出资本形成总额GDP同比出口-进口GDP同比增速家庭消费出口资料来源：Wind，申万宏源研究5www.swsresearch.c

5、om1.1债市调整背后有经济改善的因素中国：显示依靠投资小幅回升，然后是出口房地产投资+基建，带动制造业投资反弹接力，消费整体企稳25.0060.0040.023.0050.0035.021.0040.0030.019.0030.0025.017.0020.0015.0010.0020.013.000.0015.011.00-10.0010.09.00-20.005.07.00-30.005.00-40.000.0(5.0)2012/22012/52012/82013/22013/52013/82014/22014/520

6、14/82015/22015/52015/82016/22016/52016/82017/22017/52017/82013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072012/112013/112014/112015/112016/11投资社零出口（右轴）基础设施投资增速制造业投资房地产开发投资服务业及其他投资

7、资料来源：Wind，申万宏源研究6www.swsresearch.com1.1债市调整背后有经济改善的因素经济结构的分化、杠杆率的分化体现为核心通胀的分化•中国消费企稳，欧元区消费反弹，二者核心CPI均反弹，但近期欧元区核心CPI有走弱表现•美国和日本消费一般，核心CPI起不来•英国，消费一般，但受英镑大幅贬值影响，核心CPI反弹经济结构的分化体现为核心通胀的分化4.003.002.001.000.00-1.00-2.00美国日本英国欧元区中国核心CPI资料来源：Wind，申万宏源研究7www.swsresearch.c

8、om1.2杠杆率显示经济上冲动能不足从杠杆率的角度看，发达国家非金融企业表现较好，居民整体去杠杆，杠杆分化决定了未来地区经济表现的分化•美国经济的制约因素是：劳动参与率低，薪资增长慢，居民尚看不到大幅加杠杆，而非金融企业杠杆率已经接近2008年高点•欧元区的问题是：政府加杠杆力度强，同时非金融企业的资