2019年利率债中期投资策略：牛平可期-20190706-海通证券.pdf

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1、证券研究报告《牛平可期》——2019年利率债中期投资策略姜超（固定收益首席分析师）SAC号码：S0850513010002周霞（固定收益高级分析师）SAC号码：S0850513070006李波（联系人）2019年7月6日21447103/36139/2019070716:52概要1.债市震荡转牛，经济预期生变2.经济底部徘徊，通胀压力有限3.财政加力提效，货币宽松延续4.供给压力减缓，配臵需求仍在5.债券长期牛市，曲线牛平可期2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21447103/36139/2019070716:52债

2、市震荡转牛在经历了2018年债券大牛市之后，2019年1-4月上中旬债市震荡调整，4月下旬开始债市走牛。自4月高点至6月28日，10年期国债收益率下行20BP，10年期国开债收益率下行27BP。10年期国债和国开债到期收益率（%）国开债收益率曲线（%）4.110年期国债到期收益率%变化（bps,右轴）2019/04/24bps2019/06/283.910年期国开到期收益率4.203.73.7-103.53.2-203.33.12.7-302.9Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul

3、-192.2-401y2y3y5y7y10y资料来源：WIND，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21447103/36139/2019070716:52主要矛盾在经济预期19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。首先是1月天量信贷引发宽信用预期，社融增速底部反弹，经济筑底，终端需求出现改善迹象，猪价油价上涨带动通胀快速回升。而宽信用同时引发货币政策收紧的担忧。19年4月下旬以来债牛重启的关键变量同样来自于对经济预期的变化。金融机构新增人民币贷款（亿元）猪肉价格（元/公斤）25平

4、均价:猪肉:全国700002015年2016年2017年2018201924.560000245000023.540000233000022.520000221000001季度2季度3季度4季度资料来源：WIND，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21447103/36139/2019070716:52概要1.债市震荡转牛，经济预期生变2.经济底部徘徊，通胀压力有限3.财政加力提效，货币宽松延续4.供给压力减缓，配臵需求仍在5.债券长期牛市，曲线牛平可期5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21447

5、103/36139/2019070716:52经济低位徘徊2019年一季度经济有所改善，4月-5月制造业PMI和工业增速再度下滑，经济走势再度趋弱。而从6月至今经济出现企稳迹象，其中需求端的主要城市地产销售增速有所改善，6月前三周汽车零售增速由负转正，生产端的6大电厂发电耗煤增速降幅明显缩窄。38城商品房月度销量同比增速（%）乘联会乘用车批发、零售同比增速（%）40120零售销量增速批发销量增速38城3010023个一二线802015个三四线6010402000-10-20-20-40-60-3015/615/1216/6

6、16/1217/617/1218/618/1219/616/616/1217/617/1218/618/1219/6资料来源：WIND，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21447103/36139/2019070716:52货币融资低位企稳，支撑经济社会融资余额增速从17年4季度开始明显下滑，18年4季度已下滑至9.8%，19年一季度回升至10.7%，但4-5月社融余额增速仅低位企稳，理由:货币和融资增速已和经济增速基本匹配，去杠杆转入稳杠杆；社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。本轮经

7、济增速回落从18年2季度左右，从GDP增速来看，在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%，19年一季度稳定于6.4%。后续随着融资企稳，经济低位企稳概率大。社融增速、GDP增速（%）15.5社融余额增速GDP当季同比（右）7.3014.57.1013.56.9012.56.7011.510.56.509.56.302014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016

8、-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02资料来源：WIND，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息