2019年债券中期投资策略：流动性或边际好转，债市“慢牛”可期

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1、目录12019年上半年债市呈震荡态势72经济：调结构扩内需，对冲经济下行压力82.1高频数据走势显示中期经济压力犹存92.2投资：有望保持稳定102.2.1利润增速将限制约制造业固定资产投资112.2.2基建投资有望继续发力132.2.3调控政策对于房地产投资的影响将长期存在162.3消费：主要消费领域短期内难以明显改善192.4净出口：短期不容乐观213通胀：翘尾因素下降，CPI有望逐步回落214货币政策：中期有望维持中性偏宽松234.1上半年货币政策中性234.2货币政策影响因素分析255资金面：有望边际好转26

2、6利率债投资策略287风险提示29第26页共26页图表目录图表1：上半年10Y国债到期收益率呈震荡态势8图表2：年初以来工业增加值增速仅微幅好转9图表3：年初以来发电量增速持续下滑9图表4：6大发电集团月度耗煤增速下滑10图表5：高炉开工率年初以来有所回升，但仍处低位10图表6：二季度固定资产投资再次下滑10图表7：制造业固定资产投资增速滞后于工业企业利11润增速11图表8：经济预期对制造业固定资产投资增速具有重要作用11图表9：预期在经济走势中具有重要作用的逻辑12图表10：PPI走势在企业利润中起重要作用12图表

3、11：工业企业利润总额增速12图表12：PPI走势与库存及销量的相对变化有关13图表13：基建投资增速领先于制造业及房地产投资增速14图表14：2019年1-5月公共财政收入增速下滑14图表15：2019年1-5月地方政府新增债务大幅增加14图表16：基建支出在公共财政支出中占比仍有提升空间14图表17：土地出让金在政府性基金收入中占比达到85%左右右15图表18：2019年1-5月土地出让金收入安排的支出增速大幅下降15图表19：2019年以来城投债信用利差下降15图表20：城投债净融资额走势15图表21：PPP项

4、目落地率提高16第26页共26页图表22：各阶段PPP项目增速情况16图表23：房屋施工面积增速与开发完成额增速基本一致18图表24：房屋新开工面积增速-竣工面积增速对施工面积增速具有领先作用18图表25：商品房销售面积负增长边际趋缓18图表26：资金来源对房地产投资具有领先作用18图表27：房地产开发投资资金来源细分项走势19图表28：2019年1-5月房地产资金来源占比情况19图表29：社会消费品零售总额增速20图表30：2019年1-5月主要消费领域增速均大幅下滑20图表31：居民贷款绝对值增多对消费依然具有较

5、大影响20图表32：全球经济增长动力减弱对我国出口具有较大影响21图表33：国际主要机构对于全球经济增长的预期21图表34：上半年翘尾及新涨价因素拉动CPI大幅上涨22图表35：翘尾因子在6月份达到最大，后逐渐减小22图表36：上半年食品涨价超过历史同期及历史均值22图表37：二季度以来食品环比大幅上升22图表38：2019上半年主要货币政策操作及言论23图表39：全社会杠杆率走势图26图表40：出口对GDP的拉动对人民币汇率具有一定的领先作用26图表41：2018年7月以来银行体系流动性波动测算27图表42：下半年

6、政府存款净流出大于上半年27第26页共26页12019年上半年债市呈震荡态势2019年上半年，债券市场整体承受了一定的压力。截止6月14日，中债10年期国债收益率在经历了一番震荡后收于3.2302%，基本持平于2018年年末水平。分阶段来看：一季度10Y国债到期收益率低位震荡于[3.06%-3.21%]区间，筑底行情背后的逻辑主要在于金融、经济数据出现好转及货币政策延续定向宽松。整体来看，经济悲观预期好转贯穿了整个一季度行情，对收益率继续下行造成阻力。春节过后随着天量社融数据的公布、制造业PMI回暖，叠加减税降费、扩

7、基建、促消费等政策，债券收益率大幅抬升。3月中下旬，市场开始预期4月的定向降准行情，3月5日至3月28日，十年期国债收益率下行15bp。但随着3月29日央行对“4月1日降准0.5个百分点”的辟谣，降准预期落空，市场快速回调。4月，经济基本面对债市的压制因素依然存在，但债市行情受货币政策收紧预期的影响较大，10Y国债到期收益率较3月末上行31.86bp。从金融数据看，4月中旬公布的3月M2同比增长8.60%，社融规模增加2.86万亿元，显著超市场预期；经济数据则喜忧参半，2月及3月工业增加值同比增速明显提升，显示工业生

8、产积极因素增多，但一季度固定资产投资完成额累计同比增长6.30%，较上年同期下降1.2个百分点，一季度社零累计同比8.30%，较上年同期下降1.5个百分点。市场虽然对后期经济走势担忧再次加深，但宏观数据上来看并没有太多证据。货币政策收紧预期成为制约债市的突出因素。月初市场依然受到央行辟谣降准的影响，公开市场在4月上旬零投放也给市场带来较大影响，