2018年中期投资策略报告之信用债篇：以守为攻

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1、深度研究目录一、市场回顾11.1信用环境：债券违约增多，民企危机频现11.1.1新增违约主体多为上市民企21.1.2信用事件以民企和城投为主31.2债券融资：发行净融放量，高低等级分化41.3利率走势：信用不如利率，低等不如高等6二、产业债92.1整体：盈利由盛转衰，偿债压力上升92.2属性：私企繁荣筑顶，国企仍有空间102.3行业：地产债务上升，过剩改善趋弱11三、城投债173.1严监管意图明确，新秩序框架清晰173.1.1地方债务：厘清存量，控制增量173.1.2PPP清理：正本清源，行稳致远193.2时间换空间消债

2、，地方债正门敞开203.2.1以时间换空间化解存量债务203.2.2地方债开正门以规范举债路213.3压力测试仍延续，估值风险尚存在223.3.1融资渠道收缩223.3.2融资分化加大233.3.3再融压力犹存24四、投资建议244.1基本面趋弱，违约风险升244.2强监管继续，利空低等级254.3以守为攻者，守正以出奇。264.4首推电钢煤，布局房地产264.5公益类避险，风险点渐过27深度研究图表图表1：18年（至6.1）共有20支债券违约（标红为新增违约主体）1图表2：17年和18年新增违约主体基本情况（隐含评级和

3、债项评级均属首次违约债券）3图表3：非违约信用事件概况4图表4：不同债券之间发行额与净融资额比较5图表5：利率债发行净融趋势5图表6：非金融信用债发行净融趋势5图表7：产业债发行净融趋势5图表8：城投债债发行净融趋势5图表9：低等级产业债发行额占比显著下滑6图表10：低等级城投债发行额占比显著下滑6图表11：国开债和商业银行普通AA+到期收益、年初以来变化以及历史分位数（2008/9/1日至今）6图表12：中短票和城投债到期收益率、年初以来变化以及历史分位数（2008年9月1日至今）6图表13：国开债收益率走势7图表14

4、：商业银行普通债AA+收益率走势7图表15：AA+中短票收益率7图表16：AA-中短票收益率7图表17：AAA级城投产业收益率之差变化不大7图表18：AA-级城投产业收益率之差变化较大7图表19：主要行业各评级信用利差较年初全部上升（18.5.25较17.12.29）8图表20：煤炭信用利差中位数走势8图表21：钢铁信用利差中位数走势8图表22：公用事业信用利差中位数走势8图表23：房地产信用利差中位数走势8图表24：工业企业主营收入利润率仍在上升但势头减弱9图表25：资产回报率仍在上升但势头减弱9图表26：同口径下工业

5、企业仍在去杠杆10图表27：17年下半年以来工业企业财务费用率显著抬升10图表28：国企私企主营收入利润率分化10图表29：国企私企总资产利润率分化10图表30：近期国企仍降杠杆，私企加杠杆11图表31：国企财务费用率与私企之差逐步下降11图表32：销售面积下降，但三线城市仍正增长12图表33：一线城市房价略降，二三线仍上涨12图表34：待售面积和去化周期持续下降12图表35：房地产开发资金来源增速下降，贷款负增长12图表36：房地产开发企业净利润增速放缓13图表37：房地产企业资产负债率和带息债务占比上升13图表38：

6、18年收入变现能力较去年同期下降14图表39：滚动经营净现金流和全部净现金流均恶化14深度研究图表40：18年原煤产量和动力煤价格同步上行14图表41：电煤库存下降对煤价起到拉升作用14图表42：煤炭行业利润率仍在上升15图表43：煤炭行业资产负债率持续下降15图表44：18年钢价和粗钢产量同比高位回落15图表45：18年高炉开工率低位反弹，库存冲高回落15图表46：钢铁行业利润率仍在上升16图表47：钢铁行业仍在去杠杆16图表48：电力行业利润率缓慢上升16图表49：用电量和设备利用小时数抬升16图表50：电力行业利润

7、率缓慢上升17图表51：电力行业杠杆率变化较小17图表52：今年以来地方债务监管政策18图表53：伪PPP或不合规的PPP融资方式19图表54：截至2018年3月末PPP清库情况19图表55：PPP项目中使用者付费类型仅占1/419图表56：PPP项目数占比的行业分布19图表57：地方政府债务限额和债务余额20图表58：融资平台+非融资平台杠杆率测算20图表59：城投平台债券余额和带息债务余额20图表60：置换债券发行情况（亿元，预估数）20图表61：地方政府债务余额规模：按责任划分21图表62：截至目前各省地方债余额2

8、1图表63：2016-2017年各省地方债发行规模21图表64：政府性基金预算与地方专项债21图表65：城投平台部分融资渠道及监管要求22图表66：2018年和2017年1-5月分行政级别发行额23图表67：2018年和2017年1-5月分主体评级发行额23图表68：2018年前5个月分省发行平均票面变化23图表69