债市2019投资策略系列之信用债：顺势而为，2019债市变量之信列利差

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1、p信用利差决定因素信用利差从定义上讲，是对投资者因承担潜在风险的收益补偿，可拆为“流动性溢价”、“风险溢价”、“税收溢价”。在成熟市场中，违约率能够较好的刻画信用风险，因此违约率与信用利差相关度高达83%左右。我国债券市场起步较晚，违约率仍处于较低水平，违约率数据缺失尚无法有效刻画信用风险；2014年以后，随着债市打破刚兑信用利差的信用属性逐步凸显。复盘过去10年信用利差与经济基本面呈负向变动，利差走阔与修复的拐点与工业增加值的拐点存在一定领先与时滞。p复盘十年三轮信用利差“走阔-修复”周期过去10年信用利

2、差走阔的原因来自于流动性溢价或信用溢价，但信用利差的修复均受益于流动性宽松及经济预期带来的风险偏好提升，利差的修复均需货币+财政+信用结构性宽松。Ø08-09：利差走阔-美国次贷危机拖累国内出口：8月开始，出口金融增速开始断崖式下跌，11月出口金额同比-2.22%，为2001年以来首次负增长，截止09年5月，累计下跌53.41%；经济增长自07年三季度起持续减速，09年第一季度GDP单季同比增速仅为6.4%，创近历史新低；外汇占款增速下滑29.95pct，导致M2从08年5月18.07%下行至11月14.8

3、0%。利差从08年9月开始经历113天走阔187BP。利差修复-货币宽松+四万亿刺激计划：9月-12月，央行5次降息、4次降准，大型、中小型机构分别降准2、4pct，各期限贷款基准利率下调1.71-2.16pct；基建投资于08年11月-09年6月快速上涨，涨至最高点50.78%，涨幅30.43pct。利差从09年1月开始历史99天修复159BP。Ø11-12：利差走阔-欧债危机+国内外经济疲软：11年6月，欧债危机持续发酵，欧元区经济风险暴露加剧，同时美国经济复苏在QE1.0结束之后再度停滞，国内由于4万

4、亿货币超发经济进入滞涨，央行进行了11次提准、5次加息，经济再现颓势。利差从11年7月开始经历177天走阔150BP。利差修复-货币宽松+基建刺激：11年11月至12年7月共降准3次降息两次，存款准备金率累计下降1.5pct，各期限贷款利率下降0.5-0.56pct；11年交运“十二五规划”出台，各项投资预算增加维持基建反弹。利差从11年底开始历时215天修复163BP。Ø14-16：利差走阔-三期叠加，国内经济换挡下行，宏观预期低迷：14年，国内经济正式进入“三期叠加”阶段——经济增长速度换挡期、结构调整

5、阵痛期、前期刺激政策消化期。实际GDP增速快速下滑，屡创新低，2014年四季度增速7.2%，较上年同期下降0.5个百分点，经济增长“破7”预期形成。利差从14年9月历时104天走阔85BP。利差修复-货币宽松+PSL推出+供给侧改革+PPP+棚改货币化：14年11月至16年3月共降准5次降息6次，存款准备金率累计下调3pct点，各期限贷款基准利率累计下降1.25-1.65pct；财政政策方面，76号文推出PPP模式，为基建提供新的融资渠道，城投债地方债发行放量；此外供给侧改革对上游亏损进行了修复，地产通过棚

6、改货币化及PSL投放还是进入去化阶段。利差从14年12月到16年3月，经历了460天修复99BP。p“货币财政政策”视角下看信用利差修复利差修复需货币、财政政策共同配合发力，但在不同经济环境下，对政策的敏感性表现不一。利差走阔阶段利差修复阶段基建投资增速用时（天）幅度（BP）原因用时（天）幅度（BP）货币政策财政政策第一轮周期08/9/22-09/1/13113186.57美国次贷危机扩散引起出口严重下滑，恐慌情绪蔓延；外汇占款下降，流动性放缓09/1/13-09/4/2299159.25次降息（1.35-

7、2.16pct）4次降准(2-4pct)四万亿计划08年11月-09年6月快速上涨，涨至最高点50.78%，涨幅30.43pct第二轮周期11/7/5-11/12/29177150.42欧债危机导致外贸环境再次恶化；1次提准、5次加息，银根收紧，M2增速放缓四万亿计划到期，基建缺乏新增长点;清理错误投资，工业投资疲软；11/12/29-12/7/31215162.892次降息(0.4-0.75pct)3次降准(1.5pct)扩大内需，结构性减税；BTp2019信用利差修复的拐点本轮信用利差走阔主要源于去杠杆

8、背景下的严监管+紧信用，低等级主体面临债务集中到期及再融资压力导致风险事件频发，违约率较年初抬升0.08%，机构风险偏好下降，利差持续走阔；从信用周期来看信用扩张收缩与利差修复走阔的拐点基本一致。今年11月-12月的债市快牛，利差收窄与10月基建增速回升、信用扩张基本同步；今年四季度债市快牛的行情远未结束，与14-16年行情对比，19年信用债信用利差走阔与修复也将呈现反复性及长尾性，利差修复的大行情仍需等待信用扩