债市2019投资策略系列之产业债：顺势而为，精耕细作，三步为赢

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1、展望2019：宽信用仍为主线，等级轮动需时间换空间Ø信用违约或常态化：2017年之前我国债券市场违约率较低，流动性轮动和等级轮动基本有效且发生时间较为同步。进入2018年，随着《资管新规》出台，对于非标与影子银行的管控，中国债券市场“保刚兑”的压力加大，负面及违约事件频发，全年新增违约主体共计42家，2017年仅为11家。违约金额方面，截至12月27日，2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元，而2014-2017年违约金额分别为13.4亿元/115.2亿元/393.8亿元/337.5亿元。尽管信用违约或趋于常态化，但市场对于违约的认

2、知应当更加趋于理性，债务收缩及结构性去杠杆背景下的违约事件有助于市场出清，并对于企业形成警示作用，提高自身造血能力，合理运用杠杆；同时，以“定向”宽信用为契机，加大对于高新产业的支持力度，也有助于市场“换血”，调整经济结构，长期来讲有助于债市乃至经济体系良性循环。Ø等级轮动仍需时间换空间，勿盲目下沉资质：尽管宽信用政策频频出台，民企挂钩CRMW+资管计划+纾困专项债等解决民营企业融资问题，高层也频繁喊话加大对于民企融资的支持力度，但应当关注到的是：1）对于民企的直接支持集中于未来经营预期向好，短期内资金周转有困难的企业，因此宽信用并不是中低等

3、级产业债的狂欢，投资者仍需对个券加以识别；2）宽货币向宽信用的路径仍未打通，中低评级产业债利差拐点未现，银行惜贷问题仍需监管配套措施出台加以改善；3）经济下行压力依然较大，政策逆周期调节或难以对冲经济下行压力带来的行业及经营风险，因此个券风险识别依然是风险控制的核心点。Ø挖掘行业超额收益：明年基建增速企稳回升，公路、轨交、铁路等细分行业补短板，基建行业受益较为确定，可关注建筑行业利差修复，但建筑行业分化严重，集中度提升进行中，我们建议配置央企及地方国企为主；地产行业政策调控三稳为主，坚定房主不炒但给予地方政府因城施策的空间，边际转松，参考20

4、12年地产利差修复，建议配置龙头房企，关注二线龙头房企；制造业方面，目前的宽货币及宽信用均剑指民营制造，建议配置医药、食品、油气、轨交、特高压等高景气度细分行业，关注流动性宽松下TMT利差高位修复机会。Ø部分债种配置价值有望显现：永续债作为国有企业降杠杆的手段之一，较同发行人同期限债券有70bp溢价，我们建议从四个维度-政策、条款、流动性基本面进行择券，对于流动性承受能力较强的投资组合，可考虑执行永续债carry策略；高收益债方面，尽管等级轮动尚未显现，但在信用利差高位配置高收益债或可搏取资本利得，但仍需做好风险识别和个券筛选，在等级利差拐点

5、未现的时点，对于高收益债应当保持谨慎态度。Ø风险提示：宽信用政策效果不及预期，弱资质企业资金链断裂精耕细作第一步：宽货币-宽信用传导阻碍的5大因素精耕细作第二步：寻觅违约企业的风险关注点精耕细作第三步：2019年行业与债种配置机会推荐等级轮动4次降准+定向再贷款再贴现创设TMLF定向降息货币宽松MLF：4.95万亿OMOMPANPL考核资管新规控非标供给侧改革，成本压力上行；环保监管力度较大，民企投入高银行惜贷、风险偏好有待修复非标缩量，社融表外三项走低民企造血能力不足，环保费用高企民企直融与间接融资能力严重受限负面及违约事件频发，

6、违约率攀升发行银行永续债、下调α参数至0.5鼓励小微再融资再贴现等资管新规正式稿对非标边际放松推出CRMW、资管计划、纾困债高等级信用债国有企业短久期信用债中低等级信用债民营企业中长久期信用债高收益债企业性质轮动永续债流动性轮动（定向）宽货币严监管宽货币向宽信用传导的三大阻碍松监管信用债轮动情况宽货币•年内四次降准，累计释放增量资金约2.3万亿；•12月17日-21日央行单周净投放6000亿元，创11个月单周投放新高；•TMLF推出与再贷款再贴现定向支持小微与民企，调控思路调整，实现精准灌溉。调监管•银行：MPA考核有

7、所放松，旨在放松对资本充足率的要求；•非标：《资管新规细则》及配套监管政策落地，非标管控边际转松但核心监管原则未变；•债券：企业债首次在政策层面放松对于民企的发行限制；CRMW累计发行超过60亿元；•股市：创设科创板，支持民营企业股权融资；•纾解民企股权质押风险：成立纾困专项债与资管计划缓解股权质押风险。信用环境改善仍需时间换空间•广义货币未见拐点，社融、M2双降；•信用利差大拐点未现，7.23国常会及Q4快速修复仅构成短期扰动，低等级利差扔处高位；•违约事件数量与广义违约率双双反弹，信用负面事件频发，城投公开市场违约较少，但非标违约频发

8、。2018年主要货币政策/定调梳理时间相关机构/会议主要内容2018/4/26中央政治局会议保持稳健的货币政策2018/5/11一季度货币政策执行报告货币政策目标转