2017年中期投资策略报告之信用债篇：坐看云起

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1、CHINASECURITIESRESEARCH[table_main]证券研究报告·深度报告金融衍生品跟踪报告模板坐看云起债券研究——2017年中期信用债投资策略报告随着前期短久期高评级信用债利差的空间挤压和长久期利率债的高位钝化后下行，债市行至三季度。但在企业经营转弱、信用[table_invest]风险加大的背景下，投资者风险偏好仍难以下移，从而以温和积黄文涛极的拉久期操作博收益。此时，高评级信用债进入配置时期，但huangwentao@csc.com.cn低评级信用债宜等待监管预期的出清和经营风险的释放。我们建010

2、-85130608议“坐看云起”，放下得失，以逸待劳。执业证书编号：S1440510120015周期的碾压：库存筑顶落，债市待机遇曾羽康波衰退向萧条的过渡期、设备投资周期的探底期以及库存周期zengyu@csc.com.cn的筑顶期三期叠加处，债市的投资机会弱于现金和黄金，但优于010-85156333商品和股票，关注配置机会，谨慎交易。而以新金融周期来观测，债市随着信用周期的下行进入收缩期，这期间信用债的调整滞后执业证书编号：S1440512070011于利率债，低评级长久期的调整滞后于高评级短久期，其中过渡研究助理：张

3、君瑞阶段的轮动则视长端利率品种的钝化推动。zhangjunrui@csc.com.cn经济的支撑：货币难收紧，溢价待恢复010-86451014看下半年，贸易贡献边际减弱，消费走势不乐观，房地产投资筑顶回落，基建难再启高峰，制造业难逆乾坤，经济增速趋势回落发布日期：2017年6月27日对债市形成良好支撑。而PPI见顶回落，CPI年内压力不大，物价对债市制约有限。货币外流压力尚存但风险可控、央行去杠杆市场表现由主导转配合及对实体支撑弱化下，紧平衡之上的货币政策边际再收紧概率较低。银行清理杠杆的资金重回配置，保险新增配置[ta

4、ble_indextrend]的资金款款入场，流动性溢价有望恢复。我国信用利差主要受流动性溢价制约，其改善下高评级信用债利差存在收敛可能。供需的博弈：利好高评级，利空低评级供给侧改革和债转股推进下高评级短久期利差空间压缩，中低评级品种受潜在风险及去杠杆调整影响更大。利率债调整已经处于配置区域，高评级信用债在投资策略上则可以适当拉久期。如果三季度流动性边际改善预期兑现，高评级信用债的配置还可以向短端再挖掘。而在监管因素尚未完全消除下，委外收缩及信用风险增大仍对中低评级信用债的估值影响预期较大，谨慎为上。相关研究报告[tabl

5、e_report]2017年二季度投资策略报告之信用债17.04.13品种的选择：产业风险增，城投信仰收篇：夹缝之中韧者存非金融企业经营现金流断崖下跌，投资现金流减少且筹资现金流16.12.152017年投资策略报告之信用债篇：狭路相逢勇者胜增速抬升，这都预示经营状况恶化。盈利和偿债能力指标更是印城投债：《倾城之恋》专题之五：成长呐证了整体景气度的下滑和债务环境的恶化。分企业性质看，国企16.10.21喊——扶贫补短板逻辑下的城投债投资价值发现营收下降最为明显，但得益于债转股等，杠杆反而有所下降；民城投债：《倾城之恋》专题

6、之四：利差初企整体则表现二者微升。分上中下游来看，盈利的增长高点顺流16.10.14探——全国31省（自治区、直辖市）区域利差探析及价值发现而下，但负债的高点并未有效转移，这使得杠杆的转移并不顺畅，风险还在中上游积聚，建议开始关注下游防御性行业投资机遇。低评级产业债信用风险将增大，而城投债政策利空边际有限。产业债与城投债利差已达历史高位，存在变局动力。城投信仰向核心收缩，关注高行政级别和主流城投平台，适度挖掘区域利差。请参阅最后一页的重要声明债券研究半年报告目录一、市场回顾.........................

7、..................................................................................................................................11.1信用环境：违约波澜不惊，区域风险涌动.............................................................................................11.1.1越过山丘无人等候.....

8、....................................................................................................................11.1.2信用违约波澜不惊......................