股指期货专题报告：风格策略追踪专题（一）~因子分解视角下的风格轮动

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2、股指期货专题报告2018-01-26风格策略追踪专题（一）华泰期货研究院宏观策略组徐闻宇——因子分解视角下的风格轮动宏观贵金属研究员021-68757985摘要：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877风格轮动（StyleRotation）是用来描述市场上具有对立特征的板块涨跌力度不同或投资咨询号：Z0011454此消彼长的现象，作为一种积极动态的风格投资方式，风格轮动相当于选股中的资产配置。在我国证券市场中，最显著的风格轮动特征其实是大小盘的轮动。本报告选择大小盘轮动作为一个切入点，相比于价值成长，大小盘在风格中具有更为客观华泰期货研究院量化组的分类标准，

3、一般按照流通市值高低来划分，此外A股市场目前比较典型的大小罗剑盘风格指数比较多，且很多具有相对应的基金产品或衍生品，处理起来更具有实用量化研究员价值。在风格策略追踪专题系列（一）中，我们首先从盈利和估值双因子基本框架luojian@htfc.com入手，结合量化手段，从因子分解视角下解析市场风格的轮动变化。从业资格号：F3029622投资咨询号：Z0012563综合来说，从定性的角度来看，目前上证50和沪深300等大盘股的估值已经行至历史偏高水平，而中证500则处于历史低位。根据DDM模型，分母端由无风险利联系人：率和股权风险溢价构成，无风险利率端预计在金融去杠杆的影响下或仍有升幅，小盘股

4、受到多因素制约预计仍然难有系统性表现。但是在经济转型、新经济提供新动陈峤能以及政策利好的逻辑下，整体股市的风险偏好有所提升，中盘股的股权风险溢价股指国债研究员相较上一年或有所改善，整体“估值溢价”也有望凸显。综合来讲，受益于风险偏0755-82537411好的提升，A股盈利增长的放缓以及大盘股估值上行空间的缩窄，18年中证500chenqiao@htfc.com市盈率/沪深300市盈率或有上浮可能，高估值因子也有望在边际上得到更多的体从业资格号：F3036907现，中证500/沪深300的比值中枢预计将有所抬升。石雨婷我们借助量化手段对沪深300指数以及中证500指数的表现进行因子分解。

5、从因量化研究员子分解的视角下，我们得出以下结论：我们判断今年在增长因子继续起到比较优势shiyuting@htfc.com的同时，估值因子也仍然起到关键作用，且高估值因子的相对价值有望得以更多的从业资格号：F3039731显现。换言之，具备高估值以及相对高增长特征的中盘股或将有更好的相对价值表现。这和我们的宏观判断相一致。相关研究：通胀短期压力犹存，央行释放维稳风险：信号利率超预期上行继续拖累IC相对估值2017-09-10同存新规落地，期债未见趋势性方向2016-09-04华泰期货

6、股指期货专题报告引风格轮动（StyleRotation）是用来描述市场上具有对立特征的板块涨跌力度不同或此消

7、彼长的现象，作为一种积极动态的风格投资方式，风格轮动相当于选股中的资产配置。常见的风格种类包括价值与成长、大市值与小市值、周期与非周期、金融与非金融、新兴市场与非新兴市场等。而轮动描述的则是事物运动的相对关系，不同的对立类别有先后强弱顺序，在一定条件下这种关系可相互转化。在我国证券市场中，最显著的风格轮动特征其实是大小盘的轮动，我们平时所谓市场出现“二八分化”亦是对大小盘风格轮动的一种直观描述。本报告选择大小盘轮动作为一个切入点，相比于价值成长，大小盘在风格中具有更为客观的分类标准，一般按照流通市值高低来划分，此外A股市场目前比较典型的大小盘风格指数比较多，且很多具有相对应的基金产品或衍生品，

8、处理起来更具有实用价值。在风格策略追踪专题系列（一）中，我们首先从盈利和估值双因子基本框架入手，结合量化手段，从因子分解视角下解析市场风格的轮动变化。风格轮动回顾我国股市中最显著的风格轮动就是所谓的大小盘轮动。在此，我们将沪深300指数作为大盘指数样本数据，将中证500作为中小盘指数样本数据来梳理A股历史上的风格轮动情况。我们将中证500指数/沪深300指数指标来反映大小盘之间的相对强弱，若该指标趋势向上则表明该段时间小盘股相对大盘股表现偏强，小盘股溢价上升，反之则表明该段时间小盘股相对大盘股表现偏弱，小盘股溢价下降。从图1中可以看出，大小盘的风格轮动现象在2009年下半年之前较为频繁，轮动周

9、期在3-6个月左右。而在进入2009年下半年以后，轮动周期出现拉长，时间在1-2年。为了探寻这种风格轮动的内在原因，我们回归到盈利（EPS）与估值（PE）这两个最基本的框架，首先定性的来看这两个因子的影响作用。2018-01-262/10华泰期货

10、股指期货专题报告图1：大小盘风格轮动回顾中证500/沪深300强弱指数2.32009年下半年以后，2.1轮动周期拉长1.91.71.51.31.10.9