有色金属行业深度研究：再谈电解铝，仰望“新”周期

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1、证券研究报告行业研究/深度研究2017年07月05日行业评级：再谈电解铝，仰望“新”周期有色金属增持（维持）经历了预期反复之后，可以更坚定地重拾信心基本金属及冶炼Ⅱ增持（维持）对于铝行业，今年来市场的预期经历了多次“悲”“喜”的转换，近期由于新疆、魏桥等减产新闻的出现，市场预期有从之前的悲观中回暖的迹象。站在当下，我们认为“锚”事件的发酵只是开始，三四季度铝的供不应求以及预李斌执业证书编号：S0570517050001研究员libin@htsc.com焙阳极对铝的生产掣肘仍未完全Price-in。往更深远看，我们认为经济换挡

2、转型的特殊时期，铝行业将迎来一个成本抬升周期，而并非只是One-Shot黄孚010-56793948的政策预期博弈，坚定看好铝价。联系人huangfu@htsc.com孙雪琬0755-82125064供改势在必行，核心是“三化”，成本抬升的“新”周期不可避免联系人sunxuewan@htsc.com高耗能低附加值产品和产能乱序扩张的现状决定了铝供给侧改革的必要邱乐园010-56793945性，其行业特性或意味着回归市场化竞争是改革最终的归宿，但在此之前联系人qiuleyuan@htsc.com铝行业需实现“三化”。我们偏向于

3、认为清查违规产能（产能合规化），环保督查（外部成本内部化），自备电厂清查（竞争公平化）等多元政策是实相关研究现铝行业实质性变革的系统性方案。在此大背景下，部分企业的成本会因合规成本、环保成本及所承担社会成本的上升而抬升，而另一些运行较为1《基本金属及冶炼Ⅱ/有色金属:修复悲观预规范的企业会因相对成本竞争力档位的不断上移而受益。期，寻找低估值机会》2017.072《神火股份(000933,买入):供给侧改革提近看季度性的供不应求和原料掣肘速，资产亟待重估》2017.06结合阿拉丁数据及我们自己测算的结果，当前在产不合规产能接近

4、400万3《盛和资源(600392,买入):锆第一站：文盛吨，占目前在产量的10%，可供交易的产能指标成稀缺品。细化到季度做新材盈利几何？》2017.06了供需平衡测算之后，我们的结论是中性假设下（针对供给侧改革推进）三季度供需缺口达5万吨，四季度季度性扩大到42万吨，供需边际改善较行业走势图为明显。此外，预焙阳极环节因受环保压产，开工率难以提升，按照全行业2600万吨产能及70%的开工率（4月为67%左右）来算，考虑到出口后仅可供不到3600万吨电解铝的生产需要，再叠加采暖季限产，我们认为三、四季度部分电解铝厂或面临无“炭

5、”可用的局面，铝价上涨延续。14%远看铝国企相对成本竞争力的提升，优选神火、云铝、南山、中铝4%由于合规指标的稀缺，未来新增产能的投产预将受到较为严苛的遏制。更为重要的是，电解铝指标交易价格已超过2000元/吨，而过网费、电力基-6%金等税费的补缴也将使得部分企业的吨成本受到接近千元级别的上调。此外因为电解铝原料环节污染较重，环保趋严将显著提升氧化铝、预焙阳极-16%等原料的生产成本及原料端的议价能力。因此，我们看好合规化程度较高、160716091611170117031705环保状况较好的国企相对竞争力的提高，结合业绩弹

6、性和原料自给程度的有色金属考虑，我们强烈看好神火、云铝、南山和中铝。资料来源：Wind风险提示：铝供给侧改革不达预期；环保督查力度不达预期；下游需求不达预期。重点推荐EPS(元)P/E股票代码股票名称收盘价(元)投资评级20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E000933神火股份7.52买入0.180.650.770.8141.811.69.89.3000807云铝股份7.39增持0.040.20.30.44184.837.024.616.8600219南山铝业3.43增持0.140.17

7、0.220.2324.520.215.614.9601600中国铝业4.51增持0.030.260.290.31150.317.315.614.5资料来源：华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1行业研究/深度研究

8、2017年07月05日正文目录经历了预期的反复之后，可以再次重拾信心.....................................................................4年初至今发生了什么？...............................

9、...............................................................4违规产能有多少，供需怎样变？...................................................................