有色金属行业深度研究：市场重点关注问题faq，解惑电解铝，切勿恍惚忧止

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1、证券研究报告行业研究/深度研究2017年08月25日行业评级：解惑电解铝，切勿恍惚忧止有色金属增持（维持）市场重点关注问题FAQ基本金属及冶炼Ⅱ增持（维持）解惑回调：铝板块合理化回调，行情预期延续近期电解铝板块出现一定程度的回调，板块经历短期迅速上涨之后出现情李斌执业证书编号：S0570517050001绪性歇息和技术性回调情有可原，站在当前时点，龙头企业按铝现价隐含研究员libin@htsc.com的年化PE已至15倍上下，对于仍处上涨周期的周期品而言，我们认为这黄孚010-56793948一估值水平符合2002-2009的历史规律，属

2、合理中枢。政策面和基本面的联系人huangfu@htsc.com发酵才刚刚开始，细拆供需平衡和边际成本曲线之后，我们认为电解铝涨价周期才启动，2017.8.24现货价格已至1.63万元/吨，价格年内达到1.8相关研究万元/吨甚至达到2万元/吨的概率不小。经测算，给予1.7万元/吨电解铝价格预期，对应理论年化净利润给予12-15倍PE，龙头企业中国铝业仍有1《中色股份(000758,增持):铅锌业务盈利提上升空间，我们认为回调既是买入机会。升，海外工程迎收获期》2017.082《赣锋锂业(002460,增持):产能扩张加速，解惑政策：电解铝

3、供给侧改革势在必行，才启程勿忧止业绩迎来高增长》2017.08钢铁、煤炭的供给侧改革已立下了很好的标杆，但市场认为铝“不一样”，3《有色金属:供需改善形成支撑，钨价渐入对供给侧改革推行的逻辑及后续政策演绎较多疑虑。对比钢煤，我认为铝高位区间》2017.08行业供改希望形成多赢结局；针对海外，解决贸易摩擦；针对国内铝企牺牲环保换取的低成本和无序扩张，进行必要的修正。针对牺牲环境和未尽“国家业务”换取的低成本优势，要及时纠偏，例如补缴过网费等。往后看，行业走势图无论参考已实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年美国钢铁产业历史经

4、验，有色供给侧改革远未结束，周期预计持续3-5年。29%解惑供需：辩证看库存，四季度或迎多重拐点当下库存对应的可用天数约为14天，处合理中枢，且考虑市场看涨预期及9%主动加库存倾向，所谓“高”库存的影响需辩证看待。从6月开始陆陆续续宣布的企业减产，考虑到减产周期时滞，预计到9-10月份产量会出现比较显著的减少。同时四季度预计出现季度性供不应求，由于海外亦是供不应求，国内缺口难通过进口得以缓解。当前部分区域电解铝企业的生产成-11%本仍然超过1.6万元，并且未来原料成本受环保等政策影响可能呈现稳步1608161016121702170417

5、06上升的趋势，达到1.7-1.8万元的成本，产能充分缩减后价格上涨至1.8万有色金属元/吨概率较大，且由于供不应求的存在上限难料。资料来源：Wind解惑估值：向下风险低，向上存空间历史表现结合铝行业下游需求特性，我们认为利润释放时给出PE（TTM）10-15倍比较合理，各时点的合理估值需与价格预期匹配，价格预期则需与现货价格结合。当前现货价格已至1.6万元/吨，我们认为可以给予电解铝1.7万元/吨的价格预期，同时考虑铝仍处价格上涨周期中，可以给予13倍PE。若铝价涨超1.65万元/吨，价格预期不变下估值可适当切换至15倍。经我们测算，龙

6、头企业中国铝业在电解铝1.7万元/吨、氧化铝3100元/吨左右时年化净利润或逼近历史盈利峰值约100亿，13倍PE对应合理市值至1300亿，对应当下仍有30%空间。标的方面，除中铝之外，云铝股份（产能弹性大），神火股份（业绩确定性强），露天煤业（估值便宜）均值得重点关注。风险提示：供给侧改革不达预期；下游需求不达预期。重点推荐EPS（元）P/E（倍）股票代码股票名称收盘价(元)投资评级2016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E2019E000807云铝股份10.85增持0.040.200.300.44184.4

7、354.2536.1724.66601600中国铝业7.04增持0.030.260.290.31179.2227.0824.2822.71000933神火股份12.22买入0.180.710.921.0264.2117.2113.2811.98资料来源：华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1行业研究/深度研究

8、2017年08月25日正文目录关于供给侧改革的理解..............................................................................

9、........................4电解铝改革的初衷？环保欠的债终归要还.....................................................