有色金属之黄金行业深度研究报告：从周期的波动看金价的运行.docx

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1、目录投资聚焦1投资逻辑1创新之处1风险因素1布雷顿森林体系后，黄金的研究逻辑2从黄金看国际货币百年变迁史2研究逻辑：大类资产配置与核心因素2从经济周期看大类资产的配置机遇3预计美国经济处在此轮周期顶点附近3黄金或是未来两年最具潜力的资产之一6美元指数和实际利率是黄金的核心定价因素8美联储加息节奏对黄金价格压制逐步弱化8美元指数和实际利率下行趋势将利好黄金10全球局势动荡推动避险情绪升级11黄金需求平稳，供给持续收缩12消费增长带动总需求量保持平稳12黄金供给量预计会持续收缩14价格预测：未来两年金价或将维持震荡上行趋势16黄金

2、行业评级与投资策略17行业评级及重点公司推荐17重点公司评价20插图目录图1：全球矿产金生产与经济发展呈现周期性规律2图2：GDP季度同比和制造业工业生产同比增速指标（%）3图3：全球及主要经济体实际GDP增速预测4图4：全球PMI数据仍已经进入下行区间4图5：美国失业率指标显示此轮经济周期已接近顶点（%）4图6：宏观经济与通胀水平运行的时间关系5图7：劳动力薪资水平拉动核心通胀上行（%）5图8：油价重心抬升拉动CPI同比上行（%）5图9：GDP同比增速和CPI及核心CPI同比增速指标（%）6图10：三十多年来股票和商品收益的

3、变化情况7图11：三十多年来美元指数和利率水平的变化情况7图12：历次加息中美元指数与利率走势9图13：1983-1984年加息进程中金价下降趋势9图14：1988-1989年加息进程中金价下降趋势9图15：1994-1995年加息进程中金价区间震荡9图16：1999-2000年加息进程中金价区间震荡9图17：2004-2006年加息进程中金价上升趋势10图18：2015年至今加息进程中金价上升趋势10图19：黄金价格与美国实际利率走势对比10图20：黄金价格与美元指数走势对比10图21：近三十年来的美元指数走势11图22：实

4、际利率未来趋稳或下行对黄金价格压制有望减缓11图23：VIX指数显示市场避险情绪抬升12图24：国际政治事件黑天鹅效应加剧避险情绪12图25：黄金净多头持仓下降趋势明显12图26：全球黄金需求量持续下滑（吨）13图27：各行业黄金消费需求（吨）13图28：中国珠宝和投资需求表现积极13图29：印度珠宝和投资需求季度差异明显13图30：全球黄金官方储备量逐年增长（吨）14图31：中、俄黄金储备买入增量变化14图32：全球黄金储量平稳增长14图33：全球黄金储量分布多样化14图34：近年来黄金总供给量小幅震荡15图35：矿山生产和

5、再生金是供给主要来源15图36：全球黄金产量增速逐年下滑15图37：2012-2015全球金矿资本开支逐年递减15图38：再生金量随金价波动而变化16图39：再生金量占比与黄金价格表现一致16图40：未来黄金价格展望17图41：黄金价格与XAU指数表现17图42：黄金价格与FT金矿指数表现17图43：黄金股票指数与金价比值走势18图44：CS黄金行业上市公司总营收及增速19图45：CS黄金行业上市公司归母净利润及增速19表格目录表1：黄金货币功能的主要发展时期及特征2表2：美国各经济上行周期中GDP增速（百分点）阶段性调整及幅

6、度统计3表3：各经济周期中通胀水平变化与经济增速调整的关系6表4：六个阶段的大类资产变化幅度7表5：美联储历次加息时间及利率变化情况10表6：全球实物黄金供给与消费情况（单位：千吨）16表7：国内外黄金上市公司估值情况比较18表8：紫金矿业盈利预测与估值情况20表9：山东黄金盈利预测与估值22表10：银泰资源盈利预测与估值24投资聚焦投资逻辑从宏观经济周期看黄金的中长期配置逻辑。预计2019-2020年美元走弱和利率下行触顶下行，利好股票和大宗商品，配置资产首选黄金。总结历次增速放缓和通胀水平上升阶段的美元指数、利率水平、CR

7、B商品指数、标准普尔500指数变化情况，我们发现，经济增速放缓和通胀上行阶段，实际利率触及波动上限，随后趋势性下行，叠加美元指数走弱，黄金价格与二者呈现负相关关系，标普500指数呈现明显上涨趋势，拖累债市和股市的情况也会出现，黄金成为长期资金配置的重要资产。受加息节奏、国际局势动荡影响的市场情绪是黄金短期配置的关键因素。2019-2020年全球经济复苏面临潜在的风险冲击，全球贸易保护主义的抬头、财政和金融风险的提升、货币政策变动以及地缘政治等不确定性因素有望推动避险情绪升级。通胀水平提升基础上，下半程慢加息节奏预计将导致实际利

8、率保持稳定，受到人民币国际化和非美国家去美元化等因素影响，美元指数大概率走弱，黄金成为唯一稳定资产，基本面支撑金价继续上行。金价保持震荡上行趋势，驱动行业内公司业绩受益。对比国内外黄金矿企的估值情况，我们认为在未来金价持续上涨的预期下，行业内具备上游资源、产业结构优势以及国际