房地产行业对房地产小周期的深度研究：周期反常、经验失效，重构投资逻辑

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1、行业研究房地产证券研究报告2017年07月03日报房地产行告业深度对房地产小周期的深度研究：行业评级推荐研究周期反常、经验失效，重构投资逻辑评级变动维持过去10年房地产呈现3年小周期规律，供需两端的货币周期和库存周期证券分析师均呈现3年周期规律，共同推动了房地产3年周期规律；但在本轮小周期中，需求端：政策周期和货币周期不再同步，政策从严之际，货币相对缓证券分析师：袁豪和，并正值经济低迷期，原先3年货币周期规律将淡化，而供应端：恰逢行业去库存，销量周期和土地周期不再同步，拿地持续跟不上销售，加库执业编号：S0360516120001存迟迟未出现，并考虑土

2、地成交受供给约束、新开工受资金限制、新增供电话：021-20572598应受预售证监管制约等因素将导致后续加库存偏慢，原先3年库存周期也邮箱：yuanhao@hcyjs.com将延长，因而在供需两端综合作用下，预计本轮小周期将延长至超5年，并延长的主要是低库存阶段；本轮小周期目前处于低库存下行周期，却不联系人：鲁星泽同于以往的高库存下行周期，供需关系逆转更晚，造成价格高位、集中度跳增、三四线热销、投资不差等反常现象，行业并非全面走差，简单依赖电话：021-20572575于政策周期的判断经验失效；在此我们重新梳理逻辑：在小周期延长的低邮箱：luxing

3、ze@hcyjs.com库存下行周期中，1）对于行业而言，政策高压伴随行业补库存，造成投资不差，而一二线成交下滑和三四线热销对冲，销量将较为稳定，此外，由于供需逆转更晚，新房和土地价格将高位刚性；2）对于房企而言，价联系人：曹曼格高位将凸显资源房企的拿地优势，尤其是非市场拿地能力，而去化率持续处较高水平彰显龙头的供货优势，集中度持续提升，由此行业下行之际电话：021-20572593资源型房企和龙头表现却较好。我们维持小周期延长造成周期反常及棚改邮箱：caoman@hcyjs.com货币化推动三四线热销的判断，维持板块推荐评级，维持推荐组合：1）一二线

4、资源：招商蛇口、华侨城A、首开股份；2）龙头房企：万科A、推荐公司及评级金地集团、保利地产；3）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设。公司名称及代码评级支撑评级的要点：招商蛇口001979.SH强烈推荐1.正常小周期规律：房地产呈3年小周期，货币周期和库存周期是关键新城控股601155.SH强烈推荐1）我国房地产行业呈现3年小周期规律，尤其08-11年和12-14年两轮华侨城A000069.SZ推荐小周期较为严格，其中如销售面积、销售价格、土地成交面积、新开工面、万科A000002.SZ推荐可售面积等行业指标均呈现如此规律，甚至连房企财务角度的销售

5、回款、金地集团600383.SH推荐存货、现金、负债率等公司指标也同样如此；2）该3年小周期规律来自保利地产600048.SH推荐于供需关系的波动，成交/供应比也呈现3年周期规律，而供需两端的货币周期和库存周期均呈现3年周期规律，共同推动了房地产3年周期规律。绿地控股600606.SH推荐首开股份600376.SH推荐2.本轮小周期不同：货币周期和库存周期延长导致小周期延长至超5年荣盛发展002146.SZ推荐1）本轮小周期正值我国经济低迷期，基准利率回升缓慢，原先3年货币中南建设000961.SZ推荐周期规律将淡化，从而需求衰减更慢、供需逆转更晚，推

6、动小周期延长；华夏幸福600340.SH推荐2）也恰逢行业去库存，拿地持续跟不上销售，反映出加库存迟迟未出现，北京城建600266.SH推荐并考虑土地成交受供给约束、新开工受资金限制、新增供应受预售证监管制约等将导致加库存偏慢，原先3年库存周期将延长，供需逆转更晚，推动小周期延长；3）本轮小周期自15年初至今已经历29个月，但仍处去行业表现对比图(近12个月)库存阶段，考虑本轮加库存阶段可能超30个月，小周期将延长至超5年。2016-07-04～2017-06-303.本轮小周期反常：价格高位、集中度跳增、三四线热销、投资不差等45%小周期延长造成了很

7、多错位，以往周期下半场通常是行业高库存、紧货币，而本轮周期下半场却是行业低库存、中性货币，由此造成以下反常现象：1）供不应求依旧，价格和去化率持续处高位；2）房企资金多、库存少，土地市场火热、新房降价更晚；3）行业差、但龙头不差，集中度跳增；4）中小房企资金断裂前龙头提前并购，加剧集中度提升；5）一二线价格助-5%力三四线去库存；6）行业补库存与政策打压同时进行，造成投资不差。16/0716/0916/1117/0117/0317/054.构建新投资逻辑：低库存下行周期并非全面走差，投资稳定、房企分化沪深300房地产在以往小周期中，小周期虽取决于供需关

8、系的波动，但由于供应端相对充相关研究报告足，周期的波动更取决于需求端的政策，市场形成了依赖于政