休闲服务行业行业深度免税行业系列研究之一：龙头规模效应突出，政策放开迎消费回流红利

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1、行业及产业休闲服务2017年08月07日龙头规模效应突出，政策放开迎消行业研费回流红利究/行看好——免税行业系列研究之一业深度相关研究本期投资提示："休闲服务行业周报——国际航班数增长平稳，酒店回暖注重需求增量再分配"本篇报告为免税行业研究的开篇，着力于对免税行业的环境特征和结构变化进行深度剖2017年7月31日证析，从而完整呈现出中国免税行业面临的机遇与挑战。"休闲服务行业周报——首旅酒店业绩券研超预期，良好天气助力景区旺季行情"引导消费回流大趋势下，政策逐步放宽，中国免税业迎来发展机遇。预计2017年我国出2017年7月24日究境游人次接

2、近1.3亿人次，境外消费近3000亿美元，旅游贸易逆差超过2000亿美元。报伴随人民币汇率及国际形势变化，抑制海外过度消费，引导消费回流成为十三五期间旅游告业规划方针。政策对相关行业的支持力度不断加大，2016年新批进境免税店，提高免税证券分析师额度等政策均为国内免税行业的发展带来了新的机遇。随着政策放宽，国内消费者在出入王立平A0230511040052wanglp@swsresearch.com境过程中将更多采取国内免税渠道消费，推动行业的快速扩张。研究支持刘乐文A0230117050011从税收角度来看，免税业利润率普遍优于一般零售。免税

3、零售通常以香水化妆品、烟草、liuyw@swsresearch.com烈酒、首饰、皮具、高档服装、高级食品等作为主打产品，进口商品在我国的真实税率高联系人达50%-230%，免税店价格可以低至正常专柜的50%-80%，对消费者有比较大的吸引力。张颢译利润空间烟草优于香化，优于一般零售，但考虑流通环节各项成本以及利润留存，烟酒产(8621)23297818×7434zhanghy@swsresearch.com品的利润率仅略高于香化产品。国内日上免税行其经营毛利率仍要高于一般零售渠道（超过10-20pct）。考虑到机场店提成比例高于市内店，在净利润

4、环节这一差距会略有缩小，但最后净利率仍远高于一般零售。另一方面，由于销售产品的专业化程度更高，受益于机场的庞大客流基础，一般免税店不仅经营难度低，且单位坪效也远高于正常零售业态。免税业收入端受益游客人次提升，成本端注重渠道与竞标。收入端的影响因素主要是客流和人均消费水平，京沪广港机场是最受益于国际航运增长的黄金地段。目前国内免税消费结构中，烟酒香化类产品占80%，烟酒属配额销售而香化精品则具有明显的规模效应，是行业未来重要的增长点。成本端主要考虑到采购、提成和税收政策。全球化竞争下，重要标段的提成比例逐年上升是大趋势，运营商在提升进货毛利率的同

5、时销售费用也在增长。对应到标的，中国国旅(601888.SH)旗下中免公司领跑国内免税，机场与离岛两条线持续发力。公司免税品销售分为传统免税业务和离岛免税业务。2015年离岛免税业务销售额占比已超过传统免税业务（占免税销售总额的53%），且近年来三亚市内免税店净利润贡献维持在30%以上。同时公司积极布局机场免税业务，以42%的提成比例拿下白云机场9年经营权，其他还包括昆明长水、南京禄口、杭州萧山等机场进境店的经营权，7月正式公告通过中免和日上中国竞得首都机场T2和T3的实际运营权。预计公司2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.

6、31元，对应PE分别为26/25/22倍，维持“增持”评级。风险提示：1.免税政策不确定性和汇率波动的风险；2.标段竞争加剧导致提成费用过高的风险等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度目录1.免税零售高速成长，消费回流助力行业发展........................51.1免税行业稳健前行，业态发展日趋成熟.................................................51.1.1免税业态的分类：交通方式对应消费环境...................................

7、........61.1.2消费业态分类：消费政策决定经营模式..............................................71.2低市占率对应高成长空间，顺应消费回流大趋势.................................81.2.1奢侈品消费增长同根同源，折射购买力强势成长................................91.2.2旅游逆差逐年扩大，引导消费回流成大方向......................................102.免税之根本：经营与税收政策解析

8、....................................122.1国内统一专营免税业务，垄断溢价高于国际水平......