基金与衍生品专题：fof研究系列之五，风险均衡2.0

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1、市场策略研究2018年2月8日基金与衍生品专题FOF研究系列之五：风险均衡2.0个股风险均衡2.0：另一种将基于风险的配置方法与主观观点相结合的思路对于希望在配置过程中加入主观观点的主动投资者而言，直接利用传统分析员耿帅军的风险均衡模型使得投资者的主动判断没有用武之地。如何将自己的收SAC执证编号：S0080516060002益预测加入到投资流程中，并且尽可能保留基于风险进行配置的优点shuaijun.geng@cicc.com.cn呢？我们在FOF系列第四篇报告中曾给出一种方案，即通过主动风险预算的方法来解决这一问题：将资产的预期收益率映射到风险预算上，为分析员王

2、浩预期收益率高的资产分配较高的风险预算。SAC执证编号：S0080516090001hao.wang@cicc.com.cn我们在本篇报告中继续对如何将风险均衡模型与主观投资观点相结合的问题进行探讨。为避免在选取主动风险预算值时的不确定性，我们参考联系人邢瑶Roncalli（2013）的做法，尝试给出另外一种解决方案，即基于广义风险SAC执证编号：S0080117080079度量指标构造风险均衡模型。简而言之，该方案在引入主观观点时，直yao.xing@cicc.com.cn接将收益率预期加入到风险度量中形成广义风险度量指标；在构造风险均衡模型时，利用广义风险度量代

3、替波动率。这样做的优势在于，投资分析员王汉锋，CFA者可直接利用风险均衡分配的方式来得到组合权重，无须再为主动风险SAC执证编号：S0080513080002预算值的选取而烦恼。我们在本文中将这种做法，称为“风险均衡2.0”。SFCCERef：AND454hanfeng.wang@cicc.com.cn风险均衡2.0的理论基础假设资产的收益率服从正态分布，广义风险度量指标可表示成收益率和波动率的加权平均。例如，投资者对于两种不同资产的收益率和波动率均有自己判断；这时，在波动率相同的情况下，预期收益较高的一方，显然更容易得到投资者的青睐。广义风险度量指标的构造便是利用

4、了这一逻辑，即收益率的预期在一定程度上可看作是对波动率的补偿。近期研究报告类似于传统风险均衡模型的做法，广义风险度量指标的风险均衡策略是•市场策略

5、FOF研究系列之四：从风险均衡到风险要使得各资产对于组合以广义风险度量指标计算的风险贡献度均等。与预算(2018.01.12)基于波动率的主动风险预算相比，基于广义风险度量指标的风险均衡模•FOF研究系列之三：分散化方法，收益与风险的量型在无须人为给定风险预算值的情况下，将投资者的收益预期嵌入到了化权衡(2017.03.23)模型中。而与传统的均值方差模型不同，基于广义风险度量指标的风险•FOF研究系列之二：基金择优而选

6、(2017.03.10)均衡模型依然一定程度上保留了基于风险进行配置的优点：例如，组合分散性更佳，模型对参数的敏感性较低等。•FOF研究系列之一：FOF，分散化投资的有力工具(2017.03.03)风险均衡2.0的组合表现优于主动风险预算为保证与FOF第四篇报告的结果可比，本文采用与之类似的实证环境。当输入的预期收益率为真实收益率时，该方法大幅战胜主动风险预算，更靠近最优组合。当利用过去一年收益率、过去一年波动率构造的复合因子进行收益率预测时，基于广义风险度量指标的风险均衡策略夏普比达0.47，同样优于主动风险预算方法和基于波动率的风险均衡模型。基于广义风险度量指标

7、的风险均衡2.0模型在尽可能保证组合分散化特性的前提下，加入了主观收益率预测，比主动风险预算更有理论支撑。但风险均衡2.0需要输入所有资产预期收益率，且此收益率一般为绝对收益率；而在实践中，投资者往往仅对部分资产的收益率有预期，或者仅对相对收益率有一定判断，这便使得模型在应用时存在一定局限性。在直接利用该模型进行配置时，即使投资者可以准确预测相对收益Alpha，但若对于绝对收益Beta没有太多判断，模型效果也会打折扣。针对这一问题，我们将在后续研究中提出另一种解决方案，继续对如何在以风险配置为基础的模型中加入主观观点展开讨论。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金

8、公司研究部:2018年2月8日另一种将基于风险的配置方法与主观观点相结合的思路对于希望在配置过程中加入主观观点的主动投资者而言，直接利用传统的风险均衡模型使得投资者的主动判断没有用武之地。如何将自己的收益预测加入到投资流程中，并且尽可能保留基于风险进行配置的优点呢？我们在FOF系列第四篇报告中曾给出一种方案，即通过主动风险预算的方法来解决这一问题：将资产的预期收益率映射到风险预算上，为预期收益率高的资产分配较高的风险预算。这种做法的好处显而易见，逻辑简单直观，模型易于操作；而不足之处在于该方法缺乏一定的理论支持，预期收益率与风险预算的最优映射不太容易得到；因此，