fof研究系列之四：从风险均衡到风险预算

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1、市场策略研究2018年1月12日基金与衍生品专题FOF研究系列之四：从风险均衡到风险预算个股在基于风险的配臵方法中引入收益预测对被动投资者而言，基于风险的配臵方法消除了其预测收益率的烦恼，分析员耿帅军从风险出发便得到了分散化的配臵权重；但对于希望在配臵过程中加入SAC执证编号：S0080516060002主观观点的主动投资者来言，直接利用传统的风险均衡模型使得这些投shuaijun.geng@cicc.com.cn资者的主动判断缺少了用武之地。主动投资者想将自己的收益预测加入到投资流程中，又想尽可能保留基于风险进行配臵

2、的优点，该如何进行分析员王浩配臵呢？这便是我们想要解决的问题，即在基于风险的配臵方法中引入SAC执证编号：S0080516090001hao.wang@cicc.com.cn收益预测：1）配臵方法以风险为前提，通过收益预测提高组合收益；2）尽量保证组合的分散化特性；3）尽量降低对预测的敏感性。联系人邢瑶国内金融资产（股、债）波动率差异较大，完全基于风险的被动配臵，SAC执证编号：S0080117080079在有杠杆约束的情况下，组合收益率偏低，有时无法满足投资者对产品yao.xing@cicc.com.cn收益的需求。

3、基于中国FOF配臵时的实际情况，在基于风险的配臵方法中加入收益预测也具有现实意义。因此，我们将在接下来的几篇报告中，分析员王汉锋，CFA给出几种不同的解决方案，并进行综合对比。本篇报告给出了第一种方SAC执证编号：S0080513080002法，即通过主动风险预算的方法来引入主观观点。SFCCERef：AND454hanfeng.wang@cicc.com.cn从风险均衡到风险预算近年来，投资者在探讨资产配臵问题时，经常提到风险均衡模型。简言之，风险均衡或风险均衡方法，主要是希望构成组合的各个风险来源对于组合整体的风险

4、贡献度均等，以使得组合实现真正的分散化。投资者在使用风险均衡进行资产配臵时，并不需要输入自己对收益率的主观观点。因此，某种意义上，风险均衡方法可以被看作是一种相对被动的投近期研究报告资方法。•FOF研究系列之三：分散化方法，收益与风险的量在投资实践中，资产间往往难以满足夏普比率相等、两两相关系数均等化权衡(2017.03.23)的条件，因此风险均衡组合一般情况下并非理论最优配臵，在风险均衡•FOF研究系列之二：基金择优而选(2017.03.10)上进行主动偏离有提升组合表现的可能，这便是主动风险预算的配臵方法。主动风险

5、预算方法的模型框架与风险均衡类似，其主要的不同之处•FOF研究系列之一：FOF，分散化投资的有力工具(2017.03.03)在于模型的目标函数并不一定要求各个风险来源对于组合整体的风险贡献度均等，而是等于投资者主动给定的值。也就是说，投资者的主观观点可以通过预先给定主动风险预算值的方法来进行实现。我们选择A股行业指数作为实证标的，使用价格动量和历史波动这两个因子来预测行业收益，构造了两种风险预算策略：分档预算和得分预算。回测发现，得分预算与分档预算的策略表现均好于基准风险均衡。其中，得分预算的夏普比为0.38，分档预算

6、的为0.37，风险均衡为0.32。结论与展望在解决“如何将收益预测加入到基于风险的配臵方法中”这一问题时，本文给出了主动风险预算的框架。该方法的优势显而易见，例如：逻辑简单直观，模型易于操作。但此方法亦有一些不足之处，例如：预期收益率与风险预算的最优映射不太可得，方法缺乏一定的理论支持，而更多的是一种经验性的做法。因此，我们会在后续的报告中给出其他的几种框架，并对这些框架进行分析和比较。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部:2018年1月12日在基于风险的配臵方法中引入收益预测2017年四季度，伴随国内首

7、只公募FOF产品南方全天候策略混合型基金中基金的成立，国内公募基金市场正式迎来了FOF这一全新的基金产品类别。随后，嘉实领航资产配臵、泰达宏利全能优选、建信福泽安泰、华夏聚惠稳健目标和海富通聚优精选等多个FOF产品陆续成立，基金发行市场反馈良好，产品发行规模十分可观，基金投资者对FOF这种一站式分散化配臵的工具表现出了一定的投资需求。我们曾在2017年一季度发布了三篇FOF研究专题报告，报告主要从FOF的产品定位、投资逻辑、海外经验、国内环境、理论配臵方法等对FOF产品在国内实践的可行性进行了分析和研究，分别从投资理论

8、和海外实践等角度系统性地回答了当时基金市场最关注的问题：即“FOF究竟是什么，为什么投资FOF”等，并给出了我们关于FOF产品设计的一般流程框架：图表1:FOF组合构建流程Step1:设定投资目标Step2:选取实施路径Step3:基金分析筛选Step4:择分散化方法Step5:组合绩效评估收益目标资产间分散投资公募还是私募