产权性质债务融资与破产威胁效应-来自中国上市公司的经验证据

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1、产权性质、债务融资与破产威胁效应—来自中国上市公司的经验证据【摘要】：本文以2005-2009年陷入财务困境的上市公司为研究样本，运用因子分析、相关分析和Granger因果检验等方法研究债务融资在两类产权性质企业中的破产威胁效应。研究发现，相对于国有产权控股企业，私有产权控股企业的债务总体上更能够发挥破产威胁效应。商业信用在两类产权性质企业中均未能发挥破产威胁效应，而银行贷款在私有产权控股企业中更能够发挥破产威胁效应。短期债务在私有产权控股企业中更容易发挥破产威胁效应，而长期债务在国有产权控股企业中更难以发挥破产威胁效应。【关键词】：债务融资；债务期限结构；债务来源结构；产权

2、性质；破产威胁效应Ownership,DebtFinancingandtheEffectivenessofBankruptcyThreat:EmpiricalEvidencefromChina’sListedCompaniesZhouXuefengLiuShulian(SchoolofAccounting，DongbeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian,China)Abstract:Thispapertakeslistedcompanieswhichgetintofinancialdistressfrom2005-2009assam

3、ple,empiricallyteststheeffectivenessofbankruptcythreatofdebtfinancingindoubleownershipcompaniesthroughmethodswhichincludingfactoranalysis,correlationanalysisandgrangercausalityanalysisandsoon.Theresultsindicatethatdebtexertsmorebankruptcythreateffectinprivatecompaniesthaninstate-owned-compa

4、nies(SOCS).Theresultsprovethatcommercialcredithasnobankruptcythreateffectincompaniesofdoubleownershipstructure,whilebankloansexertmorebankruptcythreateffectinprivatecompaniesthaninSOCS.Theresultssupposethatshort-termdebtexertsmorebankruptcythreateffectinprivatecompaniesthaninSOCS,whilelong-

5、termdebtexertslessthanbankruptcythreateffectinSOCSthaninprivatecompanies.KeyWords:debtfinancing;debtmaturitystructure;thesourceofdebtstructure;ownership;theeffectivenessofbankruptcythreat.一、问题提出和文献评述关于债务融资的研究主要沿着两个方向展开：一是债务融资效应观，二是债务融资治理观。前者是以降低融资成本，合理设置债务结构为核心；后者是以降低代理成本、发挥债务治理机制为核心。根据债务融资

6、契约理论，债务治理机制主要包括债务融资引起的控制权转移效应和投资激励与约束效应。本文主要从融资治理观出发，讨论控制权转移效应。在债务融资的控制权转移效应中，破产威胁效应的约束力最强。在正常情况下，债务契约一旦形成，债务人便按债务契约承担还本付息的义务，当公司陷入财务困境时，债权人便有权行使接管控制权的职能（ShleiferandVishny,1986;Gilson,1989;AltmanandHotchkiss,2006）。在此情况下，对控股股东和经理人来说意味着控制权收益的丧失。因此，债务融资带来的破产威胁效应，一方面会激励管理者提高经营业绩降低财务风险；另一方面也会促使控

7、股股东积极发挥监督职能。从债务融资治理的制度环境看，不同国家的法律和产权制度会影响到破产威胁效应的发挥。在我国，新兴加转轨经济的特殊产权制度背景，以及法律法规的不完善，使国有产权控股企业（相对私有控股企业）具有产权不明晰，预算软约束，政府干预程度大等问题，这些都会影响债务融资的治理作用。为此，本文通过研究期望回答以下两个问题：（1）对于国有产权控股企业和私有产权控股企业这两类产权性质不同的企业而言，债务融资所发挥的破产威胁效应是否存在差异？（2）不同类型的债务在这两类产权性质企业所发挥的破产威胁效应是否