管理层持股与业绩关系的理论分析.doc

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1、管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析管理层持股与业绩关系的理论分析文章内容：     ［内容摘要］本文回顾了国内外关于管理层持股与业绩关系的实证文献，对二者的关系进行了理论分析，揭示了管理层持股的作用机理。文章指出了讨论二者关系时常见的三种假说——利益趋同假说、掘壕自守假说、风险回避假说，说明简单地认为管理层持股有助于

2、改善企业业绩的观点失之偏颇。而且管理层持股的有效性受企业内外各种因素的制约，所以无论是理论研究，还是实务操作，都应从更高的层面来认识管理层持股的作用及其局限性。 　　［关键词］管理层持股（Executive Option Plan）　业绩(Performance)　代理理论（Agency Theo-ry）　激励（incentive）　风险（Risk） 　 　　近年来，股权激励已成为国内经济学界和实务界的一个热门话题。管理层持股也由理论探讨变成了现实，相继有许多地方出台了经营者持股的法规。一般认为管理层持股有助于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企

3、业的业绩。但对此看法尚有很多疑问，实际中也并非管理层持股就一定能改善企业绩效。本文想就这个问题展开一些理论探讨，以期说明其中的问题，更深入地理解管理层持股的含义。我们主要想回答这几个问题：（1）管理层持股会改善企业业绩吗？（2）什么因素影响着管理层持股的有效性？（3）如何看待管理层持股与业绩的关系？ 　　一、文献综述 　　管理层持股与业绩的关系有三层含义：第一层是二者有无相关性，是强还是弱；第二层是管理层持股与业绩何者为因，何者为果。对此问题，实证研究的文献中大体有三种看法：（1）管理层持股决定业绩；（2）业绩决定管理层持股；（3）二者是相互决定的

4、。第三层是在肯定管理层持股是业绩决定因素的前提下，判断管理层持股究竟是如何影响业绩的，对此也有不同观点，有的认为是线性的正相关关系，业绩随管理层持股比例的增加而上升，有的则持否定意见，认为二者呈分段线性关系或曲线关系，在一定范围内，管理层持股的增加还可能导致业绩的下滑。 　　对管理层持股与业绩的相关性，大多数学者持肯定意见，如Jensen和Murphy（1990）指出，重要的不是报酬的多少，而是如何付酬，他们认为股权激励是最重要的。但也有不同看法，Loderer和Martin（1997）的实证结果说明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。Himm

5、elberg，Hubbard和Palia（1999）发现，如果引入可观察的企业特征和企业的固定影响，那么就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。 　　再来看第二层问题，如果二者有相关关系，究竟二者何者为因，何者为果。这实际上是问管理层持股是激励（incentive）措施还是奖励（reward）手段，究竟管理层持股是为了激励管理者更好地为企业价值最大化作贡献，还是对管理者成功经营的一种奖励。如果是激励，那么本期的管理层持股将会带来下期的良好业绩；如果是奖励，那么本期的良好业绩会带来下期的管理层持股增加。如下图所示： 　　很多学者从代理理论出发来研究管

6、理层持股，将管理层持股作为一种解决代理问题的机制来看待，这也就先验地认为管理层持股有激励作用。其理论依据是，由于管理者（代理人）与股东（委托人）的目标函数不同，且二者存在信息不对称，因此可以通过让管理者也成为股东的方式来拉近二者的目标，这样管理者就会更加努力地工作，从而提高以后的业绩。很多学者通过实证研究证明了这一点。这表明二者关系的方向是从管理层持股到业绩，当然这种激励是否一直有效尚存争议，这是下一个要讨论的问题。按照这种思路来构建的模型一般为单一方程，即因变量为管理层持股，业绩为自变量。如Mehran（1995）。在数据选择上，有采用时间序列的

7、，也有采用横截面数据的。但是，由于实证研究中对管理层持股如何决定业绩的结论各异，有学者提出可能激励假设是错误的，不是管理层持股决定业绩，而是业绩决定管理层持股。如Kole（1996）的研究表明，业绩不是由管理层持股的水平决定的，相反，业绩是管理层持股的决定因素。在检验这种关系时，一般也使用单一方程，用前一年的业绩与本年的管理层持股水平作回归，再如Bathala（1996）。还有的学者认为，管理层持股与业绩是相互决定的。他们采用联立方程模型来考察二者间的相关性，如Chung和Pruitt（1996）。这种实证方法的出发点在于通过联立方程来准确地揭示二

8、者间的关系。在联立方程中，管理层持股与业绩分别作为自变量和因变量出现，排除了前述假设中的单一决定关系。Chung和Prui