2020年游戏行业深度专题：把握第三次成长机遇-20200309-申万宏源.pdf

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1、把握第三次成长机遇2020年游戏行业深度专题证券分析师：林起贤A0230519060002袁伟嘉A02305190800132020.3.9核心观点在走出版号审批暂停低谷后，疫情影响下游戏取得短期弹性，但市场担心游戏产业中长期成长的确定性。我们认为在继3G移动互联网用户红利、4G手游重度化付费红利后，当前游戏正迎来第三轮成长机遇，核心驱动逻辑是5G创新起点+出海+渠道分散化带来的内容议价能力提升，而随着行业出清加速，第三轮成长机遇将是龙头起舞的时代，除了腾网地位巩固，第三极也在崛起。游戏是个好赛道。市场担心项目制波动抑制游戏公司成长，不是一门好生意。我们认为游戏是

2、个好赛道，因而在过往十年拥有多次成长机遇。1.用户基数大，成瘾高付费，市场天花板高。游戏不仅有超过6亿用户，且成瘾特征下，付费下载+道具付费的货币化效率远高于其他数字内容付费赛道。2.通过长生命周期运营贡献持续增长现金流。《问道》等手游生命周期5年以上，IP价值。3.游戏是项目制非标品，但工业化程度很高。游戏具备的模块化生产能力（引擎、美术、数值等）、前期多轮测试、大规模自动化发行、后期调整迭代（版本更新等）提升工业化程度。底部夯实，国内天花板未到，5G带来成长新起点。市场担心一季度疫情影响下形成手游增速高点，对中长期成长缺乏信心。我们认为2018年底以来手游迎来

3、第三轮成长机会（前两轮是3G用户红利及4G重度化红利）。1.监管由严变松，版号审批逐步恢复，海南、北京、上海、广东出台产业支持政策，夯实产业基本面底部。2.中国游戏ARPU/人均GDP仍低于日韩，因此行业添花板未到，而Battlepass等商业模式创新拉动付费用户规模提升付费额。3.5G到来，媒介进化和网络升级驱动云游戏发展，开启新一轮创新周期。我们在《云游戏风起，产业链重塑-5G应用系列之一》展开了详细论证。尾部出清，提升行业集中度。市场担心腾网双强之外，其余公司没有生存空间。我们认为一方面，版号规范管理、研运门槛提升加速中小厂商出清，但另一方面腾网之外市场规模

4、仍有近800亿，游戏各细分品类面向的用户社群不同，需要的核心竞争力不同，导致了腾网无法通吃，二梯队公司通过强化优势领域、探索多元品类寻求增长，完美世界、三七互娱市占率19年翻一倍（研发商口径），第三极也在崛起。www.swsresearch.com2核心观点出海再造成长曲线。中国游戏海外收入占比已超过30%，成为文化出海的领军者，但市场担心游戏继续出海会面临文化区域差异及欧美日韩厂商的竞争。当前中国厂商在新兴市场已经取得较高渗透率，但在欧美日韩成熟市场收入占比仍仅为10-20%。腾讯网易三七等大厂已经将发达国家市场作为核心战略目标，在SLG/RPG/动作/冒险等品

5、类上已取得突破，有望凭借货币化能力、手游化进程的世界领先优势再创增长。我们判断中期游戏出海收入规模还有90亿美元（+80%）的空间。渠道分散化，内容议价力提升。市场担心游戏产业上游相对弱势因而难以有效分享行业成长红利。我们认为当前游戏渠道正处于变革期，B站、Taptap、抖音、快手的崛起推动渠道分散化以及无端化特征的云游戏崛起，都将削弱传统渠道应用商店的议价能力，有望提升上游的分成比例，带来业绩弹性。我们测算安卓联运渠道若降至3:7分成，研发商利润有望增厚50%。估值分析：游戏估值波动与行业景气度、公司竞争力密切相关。3G用户红利期手游爆发，典型公司PE超过60

6、x；17年4G重度化红利期，即使传媒板块降温，典型公司PE仍超过35x；18年底版号预期恢复行业逐步走出低谷；而2020年往后，出海+5G应用+上游议价能力提升下，行业中长期仍将保持双位数增长，龙头份额提升叠加议价力提升，有望跑赢行业。因此继续看好游戏公司估值突破。投资逻辑与相关标的①壁垒稳固或能够冲击传统渠道的垂直分发平台：相关标的【腾讯控股】【哔哩哔哩】【心动公司】，建议关注【字节跳动】【快手】（二者未上市）和【顺网科技】；②市场份额和议价能力双升的龙头：相关标的【网易】【完美世界】【三七互娱】；③爆款产品带来弹性、消化估值：相关标的【吉比特】【掌趣科技】；④

7、低估值且具备业绩弹性，后续催化剂丰富：相关标的【世纪华通】【金科文化】【游族网络】，建议关注【昆仑万维】【中文传媒】。风险提示：政策监管进一步趋严风险；产品表现不及预期风险；5G进程不及预期风险。www.swsresearch.com3sPqMsQyQuM8OdN7NoMoOsQoOkPnNtQkPmNnN7NrQqPxNpPsNxNrNtQ主要内容1.游戏是个好赛道2.底部夯实，5G带来成长新起点3.尾部出清，提升行业集中度4.出海再造成长曲线5.渠道分散化，内容议价力提升6.估值分析与投资建议41.1用户基数大，成瘾高付费，市场天花板高横线对比其他娱乐赛