环保行业2019年下半年投资策略：轮回后的变革

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1、敬请参阅最后一页特别声明国投瑞银2019-05-30环保投资聚焦研究背景虽然资本市场对环保行业的关注度已达到冰点，但行业的变化并未休止。我们在2019年初的《一场轮回，终点亦起点——环保行业2019年投资策略》报告中也明确的提出了投资观点：融资环境致板块估值的提升，市场认知对业绩和现金流越来越重视，以及区域政策经济、混改带来的主题性投资机会。当前，在外部环境不确定性较强，市场情绪逐渐恢复的情况下，环保行业的投资策略更应该契合当前宏观经济及政策变化，并把准行业变化脉搏，挖掘投资机会。本篇报告紧扣“轮回后的变革”这一主题，对2019年下半年的环保行业的投资逻辑

2、进行演绎。我们的创新之处1.深入分析了环保行业的“三大变化”，以及其引领出的未来三大趋势：信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级；2.通过细分行业筹资性现金流监控环保行业信贷扩张方向：信贷选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司；3.全面梳理了国资进入环保产业的因果过程以及未来趋势：国资将逐渐主导PPP和大型投资类环保项目。投资观点1.信贷结构性改善：信贷并非盲目扩张，而是选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司，信贷的方向性扩张有利于垃圾焚烧企业的产能扩张，提升并维持市场对其相对较高的风险偏

3、好。2.国资渐成投资主力：资产及负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐，其后续更易整合环保资产、突破细分天花板并提升公司业绩。3.绿色产业逐渐升级：供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起则推动再生资源行业变革。维持环保行业“增持”评级：信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐：垃圾焚烧龙头中国光大国际（H）、以及拥有国资背景的绿色动力环保（H）；“混改”概念推荐：中建集团入主的水环境服务供应公司环能科技；供给侧改革推荐：场地修复龙头高能环境、生物质龙头光大绿色环保（H）、以及拥有较强技术能力的工业水处理公司上海洗霸；消费侧循环经济推

4、荐全产业链布局的汽车拆解公司天奇股份、家电拆解龙头中再资环。第45页共45页敬请参阅最后一页特别声明目录1、轮回阵痛，迎接变革41.1、2018年：业绩之殇41.2、2019年Q1：积极因素61.3、三大趋势引领三大变革82、融资环境之变——信贷扩张方向92.1、融资环境正在逐渐转好92.2、信贷流向——现金流和强担保103、投资主体之变——混改成趋势113.1、国资入主是行业变革所致113.2、国资的选择——三类环保资产123.3、政府付费投资类项目——国资主导134、发展理念之变——绿色产业升级134.1、供给侧：生产端安全、环保及提质144.2、消费

5、侧：循环经济及固废产业升级155、投资建议：维持环保行业“增持”评级205.1、中国光大国际（H）205.2、绿色动力环保（H）215.3、环能科技245.4、高能环境255.5、中国光大绿色环保（H）265.6、上海洗霸275.7、天奇股份295.8、中再资环306、风险提示31第45页共45页1、轮回阵痛，迎接变革1.1、2018年：业绩之殇金融周期下行，“去杠杆”造就环保之殇。回顾环保行业2018年的营业收入和归母净利润情况，与2017年相比可谓经历了“从大起到大落”的过程。我们统计了环保行业80家上市公司年报情况，总体营业收入增速从2017年的31

6、.76%（五年最高）滑落到2018年的15.16%（五年最低），归母净利润增速同样从2017年的35.39%（五年最高）大幅滑落到2018年的-36.70%（五年最低）。这其中既有宏观经济增速下行，行业融资环境趋紧的外部因素影响，也有行业本身负债承压和商业模式调整的内部因素阻力。图1：环保行业近五年营业收入走势图2：环保行业近五年归母净利润走势营业收入增速300031.76%35%250030%200025%20%150015.16%15%100010%5005%00%20142015201620172018归母净利润增速30035.39%40%25020

7、%2000%150-20%10050-36.70%-40%0-60%20142015201620172018资料来源：Wind，左轴：亿元资料来源：Wind，左轴：亿元坏账损失和商誉减值显著影响环保公司归母净利润。在营业收入承压的情况下，2018年环保行业归母净利润增速由正转负的另一个关键性因素便是资产减值损失的大幅增加。2018年，环保行业的整体资产减值损失从2017年的42.05亿元同比大幅增长171%至2018年的114.03亿元，占营业收入的比重从2017年的1.94%增加2.63个pct至2018年的4.57%。其中，坏账损失同比+98.82%至

8、2018年的50.96亿元，商誉减值损失同比+374.30%至20