环保行业2019年投资策略：一场轮回，终点亦起点

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1、投资聚焦研究背景2018年金融“去杠杆”政策强化对环保公司的负面冲击较强，5月份融资收紧致债务问题开始暴露，环保公司首当其冲，而环保股在此后过程中也经历了“双杀”。随着监管政策微调并修正，市场对未来民营企业融资环境改善既充满希望也充满了忧虑。资本市场一直以来对环保行业的商业模式和现金流问题持较为悲观的态度，也影响着整个行业投资价值。当前环保股估值及机构配置处于历史地位，鉴于环保需求依然不减，也是国家补短板的重要领域，我们通过本篇报告对当前环保行业遇到的困境进行解析，并结合当前宏观经济形势对2019年环保行业的投资逻辑进行演绎。我们的创新之处1.结合金融周期对近五年环保行业杠

2、杆率提升历程及政策、商业模式的演变进行了复盘；2.从宏观视角对2019年民企的融资环境改善的可能性及财政政策的发力点进行了讨论；3.政策建议方面，我们认为排污成本内部化的深入实行是破解行业商业模式的重要途径。投资观点——寻找新起点1.国家对前期监管政策调整的新起点，融资环境将逐渐改善：对民营企业支持及期待降息的落地，有利于板块估值的提升且该机会一旦形成弹性较大，但环保PPP类公司业绩改善为时尚早，投资需避开窗口期；2.市场对行业投资属性认识的新起点，对业绩和现金流越来越重视：固废、水务运营及环境监测细分领域业绩和现金流更具有确定性，在宏观形势及政策不明朗的情况可获得相对收益

3、；3.功能财政的新起点，以积极的财政政策推动大型、补短板项目：雄安及长江经济带环保需求的释放、均可形成刺激板块的主题性机会，此外，国有资本在股权层面对环保公司的支持也需要重点关注。标的方面：固废领域推荐：瀚蓝环境、上海环境、旺能环境；水务运营领域推荐：洪城水业，环境监测领域推荐：先河环保。主题性投资机会弹性品种建议关注：博世科、国祯环保、碧水源。目录1、环保行业2018年复盘——却也只是一场轮回41.1、环保公司的杠杆周期，政策与发展的博弈41.2、去杠杆不仅是“双杀”，未来加杠杆能力及意愿？62、问道“政策底”——行业趋势与破局法门102.1、资金向民营企业传导将逐步转好

4、102.2、中央政府适度加杠杆是重要方向132.3、排污内部化水平提升——行业破局的法门163、2019年投资策略——寻找新的起点173.1、板块整体估值修复机会：融资环境改善确定性强173.2、业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性183.3、主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困224、投资建议254.1、瀚蓝环境254.2、洪城水业264.3、先河环保294.4、上海环境304.5、旺能环境325、风险提示341、环保行业2018年复盘——却也只是一场轮回1.1、环保公司的杠杆周期，政策与发展的博弈五年时间，环保股仿佛经历了一场轮回。申万环保工程及服务指数从2

5、013年初起，经历了2015年最高峰的约2倍的涨幅，到2018年12月初回归到了起点。我国对环保的政策支持一如既往，我们可以从新兴产业、城镇化、“三大十条”、环保督察等去理解环保政策延展；也可以在不同经济形势和货币、财政政策变化下，从EPC、BOT/BT、PPP等去理解不同阶段环保行业商业模式的演变、环保上市公司加速扩张的历史；但其实从2017年定增受限开始，环保上市公司快速扩张的通道已经越来越少，而2018年以资管新规为核心“去杠杆”政策的强化，终究没能让环保上市公司躲开“金融周期”的魔咒。环保行业的轮回体现在股价上，其中最核心催化要素是“金融周期”，表象指标是“杠杆率”

6、；整体的逻辑演绎是：政策（体制改革）——市场（环保需求）——融资（杠杆周期）——发展（业绩释放）。站在2019年的起点，我们依然要深入思考环保行业投资面临的一些问题：1.宏观经济背景：经济下行压力、融资有改善预期、环保需求依然旺盛；2.行业投资属性：环保到底是成长股还是非成长股、商业模式如何界定与理解、收益利差无改善如何破局；3.上市公司发展：部分环保公司杠杆率已较高、未来工程和运营模式的选择、刚刚起步的环保公司未来如何借用资本市场的力量？图1：环保行业——五年是一场轮回上证综指新环保法、货币政策放松、PPP政策利好，部分环保公司金融去杠杆（债务危机）SW环保工程及服务金融

7、膨胀及复杂化，谋求业绩快速增长开始进一贸易摩擦等系统性风险250%环保公司加杠杆提速加杠杆带动股价持续下探200%新兴政策、产业利好，150%环保公司进入加杠杆周期100%50%0%-50%2013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/1资料来源：Wind，环保领域市场释放的逻辑是：“政策出台——环保需求——投资提升”，实施主体是政府和工业企业，我们需要结合经济周期，去分析地方政府的债务问题、工业企业的产能过剩及供给改革在这段期间发生的变化；环保市场的释放和商业模式的