行业深度研究报告(共享)

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分析师®:(8610)66568489回：mali_yj@chinaslock.com.cn执业证书编号：S0130511020012特此鸣谢杨沐阳（清华大学工业工程系）杨岚：（8610）83574539（yanglan@chinastock.com.cn）执业证书编号：S0130112030156花小伟：（8610）83574523（huaxiaowci@chinastock.com.cn）执业证书编号：S0130112090085对本报告的编制提供信息行业表现•15%■•■■■■■衣対Ml■■•ii侃.②»—14ft资料来源:H7ND中国银河证券研究部---强势外资品牌竞争下的体育服饰子行业发展投资要点：•体育服饰市场集中度较高,Nike/Adidas在国内排名稳居前二。Nike/Adidas加上国内7个体育服饰品牌2010-2013年出库基本稳定在550亿左右；Nike/Adidas在国内市场逆势增长直接带来市场占有率在2011-2013年从25%稳步提升至35%左右，安踏2012年（13年73亿收入）超越李宁成为国内品牌NO1、全市场NO3,李宁（13年58亿收入）、特步（13年43亿收入）紧随其后，361度/匹克/贵人鸟等定位三四线品牌规模在25-35亿。从2013年出库数据显示市场份额存在向前3家集中的趋势。•超过需求增速基础上的快开店、压货导致国内体育服饰品牌2012年后的剧烈调整。供给端数据显示，2007-2011年6个国内主要体育品牌渠道数从2.27万家增至4.25万家，年复合增速17%;平均单店出库由47万增至76万，年复合增速13%；收入从120亿增至363亿，年复合增速32%。需求端数据以国内体育服饰最大零售商百丽为例，其体育服饰业务2007-11年间由55亿增至104亿，年复合增速17%;供给增速明显超过需求增速。2012年开始通过关闭盈利能力差的门店、控制订单量、回购库存并低价清理、给予分销商更大折扣有效的解决渠道过剩、存货问题，也导致业绩的大幅调整。至2014年部分品牌调整已经结束、2014年渠道基本维持稳定，且安踏2014年前三季度订货会均呈现高个位数增长。•快速去产能、去存货同时，部分体育服饰内部管理水平有所提升。其中，推进零售模式、提高自产比例基础上的增加补货比重、渠道下沉、产品多元化（无中生有、向童装等相关领域延伸）和发展电商是过去两年内部调整主要内容。以安踏为例，13年童装、Fila、电商等其他品牌收入增长79.0%,收入占比由11%增加到20%,成为公司收入的主要拉动点。•国内外体育服饰企业对比显示规模效应在该行业显著，未来必然进入强者愈强时代。广告宣传费、研发投入是提升体育服饰品牌壁垒的重要手段，耐克2013年全球收入1,564亿¥（安踏的21倍）、阿迪达斯2013年1220亿¥,收入规模差异必然导致可承受的广告宣传、研发费用投入的巨大差异。这种规模壁垒形成直接体现为市场可接受估值水平的差别，安踏估值恢复至15・20倍、特步恢复至7・10倍,而Nike/Adidas在25・35倍。•在外资强大的细分市场中，国内品牌在二三四线城市依然有其生存空间。比较国内几家体育服饰品牌，渠道定位相对偏低的安踏财务上的稳定性远超定位一二线城市李宁。在其他细分市场，如大众休闲领域，暂避开强势的外资品牌锋芒、储备规模化后的能量三线包围二线、一线或许是更好的方式。目录一、国内体育服饰公司历史股价：2010下半年走跌、2012下半年触底向上二、行业出库总体稳定，其中国内品牌2011年前快速发展、2012年大幅调整4（一）国内品牌2011年前高速增长，2012/2013年调整幅度较大4（二）总出库基本稳定，Nike/Adidas2011年以来占有率不斷提升5三、过度扩张导致行业调整，当下已过底部6 （一）行业逆境背景：渠道扩张过快，库存积压，清库存阵痛6（二）行业已经过底部调整：终端需求较稳定，库存清理结束，订货会数据好转8四、推进零售模式、增加补货比重、渠道下沉、产品多元化和发展电商是过去两年内部调整主要内容1（）五、国内重点体育服饰公司研究之安踏11（一）制造起家、定位二三线城市、国内规模最大的运动鞋服品牌11（二）2011年前为黄金发展期，2012年开始收缩，2013年在童装、运动时尚系列推动下现反弹趋势12（三）毛利率开始回升，费用投入稳定13（四）营运效率有所降低，在行业中仍属较好14（五）现金流稳定15（六）市盈率回归至15-20倍水平16六、国内重点体育服饰公司研究之特步17（一）制造起家、定位二至四线城市的时尚运动品牌17（二）2011年以前快速发展，收缩略晩于行业18（三）自产比例上升、毛利率平稳，人力成本有刚性19（四）存货趋于健康；动用供应商信贷期，支持下游分销商20（五）现金流、分红稳定，账上现金充裕但存在债务21（六）特步市盈率恢复至5-10倍之间22七、国内公司和国外龙头对比：规模和投入水平差距明显，稳定性逊色一筹23（一）规模差距巨大23（二）投入水平差距巨大，但难以摊薄24（三）盈利指标、营运指标稳定性不足25八、国内公司和国外龙头估值对比：优势决定估值水平27 体育服饰是国内率先调整的细分子行业，触底后股价普遍在2012年中期开始反弹；考虑到该子行业代表性、相对较高的集中度、及龙头公司均已上市后数据可获得性，在2013年数据均已披露的基础上我们对该子行业进行深入研究，期望可以对A股投资者有所启发。研究主要内容包括以下几部分：（1）在强大的外资品牌竞争下，国内品牌的生存状况、竞争格局以及与国外品牌的差异；（2）过去几年引起运动服饰子行业率先调整的供求格局；（3）在调整过程中，主流公司调整方向和结果。一.国内体育月艮饰公司历史股价：2010下半年走跌.2012下半年触底向上相较于其他服装子行业分散性，体育服饰子板块相对集中：国际品牌耐克和阿迪达斯稳占市场份额前两位，主要国内品牌有安踏、李宁、特步、动向（Kappa）、匹克、361度、乔丹、鸿星尔克、贵人鸟等，估计前十大品牌市场占有率80%+。国内主要体育服饰公司除乔丹（筹备上市）、鸿星尔克（新加坡上市，2011年起停牌）和贵人鸟（上交所上市）外均在香港上市。由于上市时间较早（上市后经历了最快速的发展阶段），李宁、安踏、动向历史股价波动较大；随后，在发展瓶颈显现之后，各公司股价从2010下半年起开始走跌，早于A股服饰企业调整一年；在股价彻底见底后，2012年下半年开始有所反弹，其中，安踏（涨幅200%+）、动向（160%+）反弹幅度较大、其他公司不明显（特步国际反弹53%、李宁40%）。表1:国内主要体育服饰公司历史股价情况（单位：港元）李宁安踏特步动向匹克361度上市时间2004.062007.072008.062007.102009.092009.06上市当日收盘价（前复权）2.0375.6212.6864.3942.6533.04历史最高价（前复权）29.63015.3566.0505.1985.5286.442累计涨幅1355%173%125%18%108%112%历史最低价（前复权））1.7561.6950.7100.5860.9961.531累计涨幅•14%•70%•74%•87%•62%-50%2014.2.28股价5.97012.0003.7701.5402.0002.000累计涨幅193%113%40%•65%-25%-34%资料来源:Wind,中国银河3正券研究部图1：2007年以来国内主要体育服饰公司股价（前复权）走势30.00025.00020.000JL5.00010.0005.0000.0006NS10ZOFIHIOZ-is--921二--TiaS.TP800ZS.SS-资料来源:Wind,中国牢艮河证养研究部 二、行业出库总体稳定，其中国内品牌2011年前快速发展.2012年大幅调整体育服饰公司一般负责产品的设计、开发和推广营销，通过自产或外包完成制造，主要向分销商以一定折扣批发产品，耐克、阿迪达斯、李宁和动向也有自己的直营业务；总体上看,批发模式是最主要业务模式，也恰是这种模式加剧了企业业绩波动性。图2:体育服饰公司业务模式图研发设计自产外包生产下级零性分饷商门店—吞售门店营销推广直营门店潭计^—原材料产話资料来源:中国银河证券研究部（一）国内品牌2011年前高速增长，2012/2013年调整幅度较大表2、表3对过去几年国内重点体育服饰公司收入、利润情况进行汇总，总体呈现出以下特点：（1）2011年前国内公司均经历了快速发展（20（）7、20（）8、2009、2010年李宁、安踏等公司汇总收入增速分别为80%、74%、36%、23%,利润增速分别为141%、88%、37%、21%）。（2）2011年增速放缓后，2012年行业全面调整，各公司收入和利润明显下降。从行业格局看，安踏体育2012年（13年72.8亿收入）超越李宁成为NO1,李宁（13年58亿收入）、特步（13年43.4亿收入）紧随其后，361度、匹克、贵人鸟等定位三四线品牌规模在25-35亿。表2:国内主要体育服饰公司收入情况（单位：百万人民币）200520062007200820092010201120122013李宁24513,1814,3496,6908,3879,479&9296,7395,824YOY30%37%54%25%13%-6%•25%-14%安踏6701,2503,1824,6275,8757,408&9057,6237,281YOY87%155%45%27%26%20%•14%4%特步2974841,3652,8673,5454,4575,5405,5504,343YOY63%182%110%24%26%24%0%•22%动向1488591,7113,3223,9704,2622.7421,772L414YOY480%99%94%20%7%-36%•35%•20%匹克624L0152,0423,0954,2494,6472,9032,613YOY63%101%52%37%9%-38%•10% 361度2633731,3173,4474,8495,5694,9513,583YOY42%253%162%41%15%-11%•28%贵人鸟6051,5352.6492,855YOY154%73%8%加总（不含贵人鸟）6,66011,99520,86528,31934,70436,33129,53825,058YOY80%74%36%23%5%-19%•15%资料来源:Wind,中国银河证券研究部表3:国内主要体育月艮饰公司净利润情况（单位：百万人民币）200520062007200820092010201120122013李宁187295474721945U08386・l,979-392YOY58%61%52%31%17%•65%-613%80%安踏481475388951,2511,5511,7301,3591315YOY206%266%66%40%24%12%•21%-3%特步850222508648814966810606YOY510%343%129%27%26%19%•16%•25%动向383067341,368L4601,464102177210YOY705%140%86%7%0%-93%74%19%匹克86166376628822778311244YOY93%127%67%31%-5%•60%•22%361度11231796329831,133707211YOY109%678%253%56%15%•38%•70%贵人鸟79777408528YOY180%83%29%加总（不含贵人鸟）8952,1564,0475,5636,7425,09513852194YOY141%88%37%21%•24%•73%58%资料来源:Wind,中国银河证券研究部（二）总出库基本稳定，Nikc/Adidas2011年以来占有率不断提升Nike/Adidas在国内排名市场稳居前二：（1）2013年Nike/Adidas大中华区收入291亿，等同于国内安踏/李宁/特步/动向/361度债人鸟/匹克7个品牌加总；（2）Nike/Adidas+国内7个体育品牌2010-2013年出库基本稳定在550亿左右，2011/2012年两品牌占有率逐步提升。过去儿年Nike、Adidas运营呈现出以下规律：（1）运营平稳、波动性小于国内品牌。阿迪达斯大中华区2009和2010年受清理库存影响收入下降，之后保持稳定增长；2012年下半年起耐克大中华区受清理库存影响收入略有下降。（2）2011/2012年不断挤占国内品牌份额。表4:耐克和阿迪达斯大中华区业务收入情况（单位：百万人民币）200820092010201120122013耐克大中华区9,40911,90611,89113,35916,09015J61YOY27%0%12%20%-6% 阿迪达斯大中华区10,4039,474&80710,03212,99213,942YOY-9%-7%14%30%7%加总19,8122138020,69723,39129,08229J02YOY8%-3%13%24%0%两家在国内市场占比"29%25%26%34%35%国内7家28,31934,70436,33129,53827,558Nikeadidas国内7家合计49,69955,40159,72258,62056,660资料来源:公司年扌艮,中国银河证券研究部（N1KEAD1DAS在国内市场占比为我们测算数）三、过度扩张导致行业调整，当下已过底部为分析行业大幅波动背后的原因，我们对主要公司的业绩驱动因素进行分解（渠道、单店出库），分解结果显示：本次行业整体收缩主要因前期开店和铺货过多，导致库存积压，而非下游需求出现重大变化；从同店销售等终端数据看，需求基本稳定。目前各种迹象显示清库存已基本完成，其中安踏已于2013年下半年率先开始反弹，特步等估计2015年订货会止跌。（一）行业逆境背景：渠道扩张过快，库存积压，清库存阵痛国内公司2011年前收入的快速增长主要来自批发渠道扩张：2007至2011年，6家主要国内品牌（李宁、安踏、特步、动向、匹克、361度）批发渠道数从22,709家增长到42,546家,年复合增速17%;平均批发单店出库由47万增加到76万，年复合增速13%;收入（体育服饰出库水平）总计从12（）亿增加到363亿，年复合增速32%。但渠道扩张的速度超过了下游实际需求增速。以国内体育服饰最大经销商百丽作为下游需求的近似，其体育服饰业务收入在2（）07至2（）11年间年由55亿增加至1（）4亿，年复合增速17%（期间除收购又卖出Fila外体育服饰方面无重大收购），同店增长情况也不显著。扩张快于需求导致了终端库存积压和一些店铺不具备盈利能力。这种扩张直接导致的结果是渠道过剩（类似于生产型企业产能过剩）、单店店效偏低（类似于生产型企业产能利用率偏低），而对于经销商不盈利的结果必然是退出该行业。我们从报表层面看到的措施和结果为：关闭盈利能力差的门店（6家国内品牌渠道总数从2011年4.25万家下降至2012、2013年的3.79万、3.46万家）、控制订单量、回购库存并低价清理、给予分销商更大折扣，均直接影响到收入和毛利率水平。表5:2007-2013六家国内公司批发渠道（不包括李宁、动向直营渠道）和毛利率情况李宁2007200820092010201120122013收入4,3496.690&3879,479&9296,7395,824YOY54%25%13%-6%•25%•14%批发渠道数4,8815,9356.8547,3337,4955,8034,989YOY22%15%7%2%•23%•14%批发单店出库708897100867766YOY26%11%3%•14%■10%15%毛利率47.9%48.1%47.3%47.3%46.1%37.8%44.5%变化0.2%-0.8%-0.1%-1.2%-8.2%6.7% 安踏20072008200920102011201220133J824,6275.8757,408&9057,6237,281YOY45%27%26%20%•14%-4%批发渠道数4,71657006,934&298&665&0757,757YOY21%22%20%4%-7%-4%批发单店出库638084901018475YOY27%5%6%13%•17%•11%毛利率33.2%40.0%42.1%42.8%42.3%3&0%41.7%变化6.8%2」％0.7%-0.5%43%3.8%特步2007200820092010201120122013收入1,3652,8673,5454,4575,54()5,5504,343YOY110%24%26%24%0%•22%批发渠道数4.3805,0566J037,0317,5967,5107,360YOY15%21%15%8%-1%-2%批发单店出库27525560717357VOY88%6%10%18%3%■22%毛利率32.5%37.1%39.1%40.6%40.8%40.7%40.2%变化4.7%2.0%1.5%0」％•0.1%-0.5%动向2007200820092010201120122013收入1,7113,3223,9704,2622,7421,7721,414YOY94%20%7%■36%•35%■20%批发渠道数1,9452,8083,5113,7513J192,0091J83YOY44%25%7%-17%•36%•41%批发单店出库851009797665359YOY18%-3%0%-32%-20%12%毛利率58.5%5&5%60.4%59.4%47.1%50.6%50.3%变化0.0%1.9%-1.0%-12.3%3.5%-0.3%匹克2007200820092010201120122013收入1,0152X)423,0954,2494,6472,9032,613YOY101%52%37%9%-38%■10%批发渠道数3,6615J796.2067,2447,8066,4836,012YOY41%20%17%8%•17%-7%批发单店出库28395059604543YOY42%26%18%1%•25%-3%毛利率30」%32.7%37.5%3&0%39.4%36.4%35.5%变化2.6%4.8%0.6%1.4%-3.0%•1.0%，361度20072008200920102011201220133731,3173,4474,8495,5694,9513,583YOY253%162%41%15%•11%•28%批发渠道数3J264,6326,0556,9277,865&0827,299VOY48%31%14%14%3%■10% 批发单店出库12285768685743YOY138%100%23%1%•13%-24%毛利率20.6%26.4%34.6%41.5%42.4%39.9%39.5%变化5.8%8.2%6.8%1.0%-2.6%-0.3%6家国内公司加总2007200820092010201120122013合计收入11,99520,86528,31934,70436,33129,53825,058YOY74%36%23%5%-19%•15%合计批发渠道数22J0929,31035,66340,58442,54637.96234,600YOY29%22%14%5%•II%-9%平均批发单店出库47637277766757YOY35%14%7%-1%•13%•14%资料来源:Wind,中国银河证券研究部表6:2007-2013百丽体育服饰业务情况百丽体育服饰业务20072008200920102011201220135,470&192&0289.05710,4121L81413,971YOY49.8%-2.0%12.8%15.0%13.5%18.3%全年同店增长前三季负增长，四季度为正约5%中单位数增长接近4%约为5.5%资料来源:Wind,公司公告,中国银河证券研究部（二）行业已经过底部调整：终端需求较稳定，库存清理结束，订货会数据好转从表7、以及百丽公布的同店销售数据来看，2013年可比渠道终端需求较为稳定（基本为持平或低个位数增长）；故随着不良渠道的有效关闭、以及随着库存清理结束，主要公司出库水平将恢复至与终端市场需求一致，出现小幅反弹。表7:2012Q1〜2013Q4同店数据2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4安踏1低单位数i中单位数i中单位数J中单位数持平持平持平t中单位数特步持平持平持平匹克持平118.5%持平持平持平持平t低单位数t低单位数361度t4.3%11.5%i0.8%持平T1.5%资料栗源:公司公告,中国银河证券研究部从2013年年报来看，虽然由于出库规模下降导致存货周转率进一步下降，但存货绝对数额已有明显回落。从各公司订货会数据恢复增长或减幅继续收窄可以判定清库存基本结束，行业最低谷已过。率先恢复的安踏2（）13下半年收入恢复增长，同时毛利率大幅回升；终端方面 百丽体育服饰业务毛利率在2013年上升2.6%,并披專终端促销正常化、折扣降低。表8:2007〜2013六家国内公司存货额存货额2007200820092010201120122013李宁5146516328061,133920942安踏435333374454618687689特步194288266463672583537动向88232223256404287183匹克158169210335421386366361度6918184248451461409合计存货额1,4571,85417882,5613,6983,3233,126资料来源:Vind.中国银河证券研究部表9:2007~2013六家国内公司存货周转率存货周转率2007200820092010201120122013李宁5.26.06.97.05.04」3.5安踏7.27.29.610.29.67.26.2特步5.37.57.87.35.85.34.6动向8.18.66.97.24.42.53.0匹克5.58.410.29.77.44.64.5361度5.77.817.016.89.26.55.0资料来源:Wind,中国牢艮河证券研究部表10:2012Q1〜2U14Q3订货会数据2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q3安踏t低单位数t低单位数J高单位数1低双位数120-30%115-25%110-20%15-15%t高个位数T高个位数t高个位数特步r9%t5%持平持平115-20%115-20%1约20%115-17%1高单位数J中单位数1低单位数2013Q3起改变订货会模式，增加补单比1中段1中段1高段重，不具可比性t中段匹克1中段20-30%持平20-30%20-30%20-30%2014Q2订货会数据较2013同李实际销售10-20%额T高单位数耐克大r27%t2%17%0%r1%中华区资料来源:公司公告,中国$艮河证券研究部表11：安踏.百丽部分数据2010201120122012H220132013H2安踏收入7,4088,9057,6233,6897,2813,914YOY26.1%20.2%-14.4%・17.2%45%6」％ 安踏毛利率42.8%42.3%38.0%33.9%41.7%423%变化0.7%-0.5%43%-7.9%3.8%8.4%撇除存货减值影响后毛利率39.1%36.3%41.8%42.3%变化-3.1%-5.4%2.7%6.0%百丽运动服饰毛利率35.9%36.6%37.1%37.1%39.7%39.8%变化0.2%0.7%0.5%13%2.6%2.7%资料來源:Wind,公司年报,中国纟艮河T正券研究部化和发展电商是过去两年内部调整主要内容从年报披露看，各公司主要发展方向包括几方面：一是对终端更为重视（包括终端零售管理、存货有效控制），二是注重供应链管理水平提升、自产比例有所提高；三是渠道进一步向下沉；四是“无中生有”从传统成人体育衍生出儿童体育服饰、向相关品类延伸；五是对电商业务形态更为重视。（1）发展零售模式，加强终端掌控。具体表现为发展直营（李宁、动向）或增加ERP/DRP系统覆盖（安踏、特步等）。掌握终端实时数据以进行精细管理和预测是大势所趋。表12:李宁、动向直营业务和特步DRP覆盖情况李宁2007200820092010201120122013直营店数量352310395582760631926直营收入（百万元）7137759541,2931,5591,3041,657YOY9%23%36%21%-16%27%直营收入占比17%12%12%15%19%22%33%动向2007200820092010201120122013直营收入（百万元）3671161直营收入占国内收入比2%6%19%特步2007200820092010201120122013DRP痕盖率50%50%60%70%75%80%资料来源:公司年扌艮,中国银河证券研究部（2）优化供应链响应速度，增加补货比重。在获取实时数据基础上灵活补单，使产品与需求同步。李宁2013中报提及其“快速反应产品”补货周期为3-6个月，低于传统产品的1-1.5年。安踏2013年由于补单使得年收入好于订货会数据，超预期。特步、匹克、361度亦提到类似战略。（3）渠道下沉。城市化、收入提升和中高端市场的激烈竞争使得三、四线城市吸引特步、匹克等二、三线品牌。可能为这些品牌带来机遇，并给贵人鸟等三、四线品牌带来冲击。（4）童装、电商等新业务发展迅速，成为业绩拉动点。在客户需求愈加细分和传统业务市场饱和环境下，各公司探索产品多元化，如安踏收购高端体育品牌Fila,安踏、361度、特步等推出童装系列。电商渠道也逐渐从清库存“下水道”转为也提供特供产品、推广品牌的平台。在传统业务不景气下，新业务成为业绩拉动点。但童装、电商的市场潜力有待研究。 表13:童装.电商收入成为安踏、361度业绩拉动点安踏20122012H220132013H2童装、Fila.电商、海外市场收入（百万元）8154651,458889YOY79.0%91.2%占比11%13%20%23%361度2010201120122013童装收入（百万元）162187370420YOY15.5%97.8%13.6%占比3%3%7%12%资料來源:公司年报,中国丰艮河证券研究部五.国内重点体育服饰公司研究之安踏（一）制造起家、定位二三线城市、国内规模最大的运动鞋服品牌安踏集团于1994年由现集团控制人丁志忠先生的岳父丁思忍先生创办，以制造和销售运动鞋起家，后转为品牌服饰模式。集团现主要设计、开发、制造（2013年自产48.9%鞋类，17.0%服装）及营销运动鞋服类产品，向分销商批发产品，并由分销商负责向授权零售店分销。表14:安踏旗下品牌和系列妥踏安踏运动生活系列安踏儿童系列主要品牌，主要为专业体定位大众市场，时尚运动产定位大众市场的三至七岁意大利品牌,定位高端体育育用品•定位大众市场，儿童“用品市场・优势在二三线城市。资料来源:公司年报、中国车艮河证券研究部图3:安踏历史主要事件收购Fila品牌中国业务。2007年7月于港嫌上市.资料来源:公司年报、中国牢艮河证券研究部公司2013年收入72.8亿元（人民币）;毛利30.4亿元,毛利率417%;净利润13.2亿元,净利润率18」％。当前股价（2014.03.17收盘价）12.12港元,折合人民币9.66元,总股本24.95亿，总市值302亿港元，折合人民币241 亿元，市盈率18.33。总体看，公司管理层稳定，自2008年上市以来无明显变化。图4:安踏股权结构1♦♦1安达裨"I社会公众股安踏国际lalentTrendShineWell安达拄股~T"157.41%|10.04%110.26%6.72%|4.S3%|13O.74M)11L11.1-1-11J安踏体育用品有限公司资料来源:公司年扌艮,中国银河证券研究部（二）2011年前为黄金发展期，2012年开始收缩，2013年在童装、运动时尚系列推动下现反弹趋势公司2011年前经历了快速增长，2011巅峰期收入89亿，净利润15.5亿。2012年行业整体调整，安踏收入下跌14.4%至76亿，但超越李宁成为中国收入规模第一的运动服饰公司。2013年下半年起，安踏收入和净利润已恢复增长。表15:安踏公司2007-2013收入和净利润情况（单位：百万元）2007200820092010201120122012H220132013H2收入3,1824,6275,8757,4088,9057,62336897,2813,914YOY154.6%45.4%27.0%26.1%20.2%-14.4%-17.2%45%6」％净利润538895L2511,5511,7301,3595891,315689YOY266.0%66.4%39.8%24.0%11.5%-21.4%・26.7%-3.3%16.9%资料来源:Wind,中国银河证券研究部2011年前的收入快速增长主要来自于安踏品牌店铺数和单店收入的增长。2012年起，安踏品牌渠道减少6.8%,2013年进一步减少3.9%,年报预计2014年安踏店铺数为7,700-7,800家，和2013年持平。童装和Fila业务持续的增长是安踏2013年下半年恢复增长的主要驱动力。2013年，童装、Fila、电商等其他品牌收入增长79.0%,收入占比由11%增加到20%,成为公司收入的主要拉动点。年报预计2014年童装店铺数为900〜1,00（）家，Fila为450-500家，均保持增长。表16:安踏2007-2013驱动因素分析一渠道2007200820092010201120122013安踏品牌收入（百万元）[1]2,9894,5535,5686,7677,8866,8085,823 YOY52.3%22・3%・21.5%16.5%-14.5%其他品牌收入（百万元）194743076411.0198151,458YOY-61.9%315.6%109」％5&9%6.9%79.0%安踏门店数[1]4,7165,7006,934&298&665&0757,757其中：运动生活店铺数33343749887YOY21%22%20%4%-7%-4%单店收入（万元）[1]638084901018475YOY27%5%6%13%•17%-11%儿童系列店铺数81228383632833881FILA店铺数60210220+300+416|1]安踏门店数包括运动生活店铺数，但安踏品牌收入自2012年起才包括运动生活系列收入。单店收入自2012年起包括运动生活系列.[2]按不计入运动生活收入计算，以和2011年保持一致“资料来源:公司年报,中国银河证券研究部（三）毛利率开始回升，费用投入稳定2009-2011三年公司整体毛利率平均为42.4%。2012年降为38.0%,年报指出主要由于清理库存导致降价，且计提存货减值。2013年毛利率回升至41.7%,主要由于清库存结束和自产比例的上升。表17:安踏2007-2013毛利率变化2007200820092010201120122013整体毛利率33.2%40.0%42.1%42.8%42.3%38.0%41.7%（不计存货减值）(39.1%)(41.8%)变化6.8%2」％0.7%-0.5%-4.3%3.8%鞋类产品毛利率33.3%41.3%44.4%44.6%42.6%39.0%44.5%变化8.0%3」％0.2%-2.0%-3.6%5.5%鞋类自产比例62.5%50.0%41.9%41.1%36.9%46.0%4&9%服装产品毛利率33.5%38.0%39.0%40.8%42.0%37.2%39.6%变化4.5%1.0%1.8%1.2%-4.8%2.4%服装自产比例43%11.7%17.2%15.6%14.4%15.5%17.0%资料来源:公司年报,中国银河证券研究部2012年前，安踏净利润率和费用率在20%上下。2012年各项费用明显压缩，其中广告宣传费用减少4.2亿，使得收入下降情况下仍取得费用率下降。2013年广告、研发和员工费用三项主要投入与2012年持平，租金等其余项的上升和收入下降使费用率反弹至21.6%。表18:安踏2007-2013毛利率、净利润率、销售行政及一般费用率变化2007200820092010201120122013整体毛利率33.2%40.0%42.1%42.8%42.3%38.0%41.7%变化6.8%2」％0.7%-0.5%43%3.8%整体净利率16.9%19.3%21.3%20.9%19.4%17.8%18.1%变化2.4%2.0%-0.4%-1.5%-1.6%0.2% 销售、行政及一般费用5919391J071,4781,8261,458L576费用率18.6%20.3%18.8%20.0%20.5%】9」％21.6%变化1.7%-1.5%1」％0.6%-1.4%2.5%资料来源:Wind9中国银河证券研究部图5:安踏品牌2007-2013毛利率.净利润率.销售行政及一般费用率变化45.0%40.09635.O9<>30.0%.25.0%20.0%15.0%10.0%.5.0%0.0%2007200820092010201120122013毛利率•刁？用辛Y■・莒业利f闰率■-f爭羽打闰率资料来源:Wind9中国银河证券研究部（四）营运效率有所降低，在行业中仍属较好收入和营业成本的下降使得存货、应收账款和预付款周转率持续下降，但各项周转率在行业中仍均属出色，反映公司保持着良好的营运效率。随着收入恢复增长，各项周转率应逐渐回升。800700600500400300200100O10.2—存货一•一存货周转率C右轴》图6:安踏2007-2013存货额（单位：百万元）和存货周转率（单位：次）10.59.07.56.04.53.01.50.0资料來源:Wind,中国银河证券研究部图7:安踏2007-2013应收账款额（单位：百万元）和应收账款周转率（单位：次） 应收账款一•一应收:账款周转率（右轴）资料來源:Wind,中国银河证券研究部应付脈救.应付藤敦面转举C右轴》图8:安踏2007-2013应付账款额（单位：百万元）和应付账款周转率（单位：次）1/JDO98830730630S3O400300200130O资料來源:Wind,中国银河证券研究部（五）现金流稳定公司主要投资支出为资本性支出，自2009年收购Fila中国业务后无特别重大投资或收购，2012年收购一些制造商提升产能。2（）12和2013年投资现金流波动较大主要因一项非上市可供出售投资的增减。表19:安踏2007-2012投资活动现金流出净额（不包含存款增减和作抵押）和资本性开支（单位：百万元）2007200820092010201120122013投资活动现金流出净额264山1885321642281,196-620资本性开支265177133165209227179[II2007年时利息收入计入投资活动现金流入,从2008年起改为计入经营活动现金流入.2007年投资活动现金流出净额排徐利息收入部分后调整值为22百万元,调整前为157百万元、、资料来源:公司年报,中国银河证券研究部表20:安踏2007-2012非经常投资项目（单位：百万元）现金流出净额年份投资事项（百万元）2012①购买可供出售投资"同年将非上市可供出售投资830.0百万元和银行存款224.7840 百万元抵押，作为建筑工程和银行贷款的抵押品。②2012年7月，收购泉州东祎达轻工发展有限公司及全锋（福建）鞋材有限公司全部股权，及泉州寰球鞋服有限公司55%股权.前两者主要业务为生产鞋底，寰球151鞋服主要业务为制造及买卖体育用品。①2009年1（）月，从第三方收购RiaMarketing（HongKong）Limited及其附属公司全部股权，及FullProspectLimited及其附属公司85%股权.前者及其附属公司主要2009400于港澳分销及销售Fila中国商标的运动鞋服，后者及其附属公司在大陆、港澳拥有及管理FHa中国商标。①2008年5月，出售上海锋线及其附属公司予独立第三方。集团在2006年底计划15（出售之现金2008进入国际品牌体育用品市场，成立上海锋线管理国际体育用品品牌的零售业务。此及等价物大于后中国零售市场不断整合，同时安踏品牌发展更迅速，故将其出售。售价）资料来源:公司年报.中国银河证券研究部自2008年起，公司经营现金流净额和与净利润比值较稳定，分红稳定。表21:安踏2007-2013经营现金流和分红情况（单位：百万元）2007200820092010201120122013经营性现金流261,0161,6891.433L4481,9651,128净利润5388951,2511,5511,7301,3591,315净利润/经营性现金流20.70.90.71.11.20.71.2分红/净利润33.8%68.5%61.3%61.9%61.1%71.7%71.7%每股分红/当前股价[1]0.7%2.3%2.9%3.7%4.3%3.9%3.9%资料来源:Wind,公司年报,中国银河证养研究部[1]2014.03.17收盘价12・迢港元（六）市盈率回归至15・20倍水平安踏股价2010年下半年开始下跌，2012年下半年开始反弹；当前股价12.18港元较2012.07.24的近年最低价4.（）6港元已上涨2（）（）%。在2010年股价下跌之前，安踏市盈率一般在20倍以上，2011〜2013年在15倍以下，目前对应2014年PE17倍上下。图9:安踏历史股价（前复权）（单位：港元）18.00016.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000资料来源:Wind,中国银河证券研究部 图10:安踏历史市盈率■4ccaIQU・UU120.00T00.0080.0060.0040.007CAHO・OOrL160.00PE35化区间——PE朋未值资料来源:Wind,中国银河证券研究部六.国内重点体育服饰公司研究之特步（一）制造起家、定位二至四线城市的时尚运动品牌1999年，现集团控制人丁水波先生创立特步前身三兴体育，为国际品牌制造运动鞋；2002年成立特步，开始发展自有品牌。现业务模式和安踏类似，主要设计、开发、制造（2013年自产64%鞋类，28%服装）及营销运动鞋服类产品，向分销商批发产品，并由分销商负责向授权零售店分销。特步品牌定位为时尚运动品牌（区分于专业运动品牌，适合运动和休闲穿着，引入时尚元素），面向二至四线城市。公司2013年收入43.4亿元（人民币）;毛利17.5亿元，毛利率40.2%;净利润6.1亿元,净利润率14.（）%。当前股价（2014.03.17收盘价）3.38港元，折合人民币2.69元，总股本21.76亿，总市值74亿港元，折合人民币59亿元，市盈率9.66。公司管理层稳定，自2008年上市以来无明显变化。大股东群成投资曾于2010年底减持1.08亿股（占公司股权的4.96%）。厂丄图11:特步股权结构Lr'特步国际控股育限公诃资料来源:公司年报,中国车艮河证券研究部 （二）2011年以前快速发展，收缩略晚于行业和安踏类似，特步在2011年以前经历了快速的发展.2012年，行业整体调整，特步调整相对出现较晩。表22:特步公司2007-2013收入和净利润情况（单位：百万元）特步2007200820092010201120122012H220132013H2收入1,3652,8673,5454,4575,54()5,5502,9434,3432,245YOY182.3%110.1%23.7%25.7%24.3%0.2%-0.9%-21.8%-23.7%净利润222508648814966810342606265YOY343.1%129.0%27.4%25.7%18.8%-16.2%-31.6%-25.2%-22.5%资料来源:Wind,中国银河证养研究部图12:特步、安踏收入增速对比图13：特步-安踏净利润增速对比资料来源:Wind,中国银河证券研究部2011年以前收入的快速增加主要来自特步品牌大量开店。进入收缩期后，特步店铺数较为稳定，由于控制库存导致单店出库大幅下降。年报预计2014年底店铺数为7,300-7,400家，和2013年持平。从订货会数据来看特步最艰难时段已过，但2014年尚未开始恢复。除主品牌特步外，童装、电商等业务在2013年收入增加至163百万（2012年：76百万）,增长115%,但占比（4%）和毛利率（26.9%）尚较低，业绩拉动作用不如安踏此类业务明显，未来影响值得关注。表23:特步2007-2013驱动因素分析一渠道2007200820092010201120122013特步品牌收入（百万元）1J992,6063,3314,21053755,4754J80YOY117%28%26%28%2%•24%占比88%91%94%94%97%99%96%特步门店数4,3805,0566J037,0317,5967,5107,360YOY15%21%15%8%-1%-2%单店收入（万元）27525560717357YOY88%6%10%18%3%•22%资料来源:Wind,公司年报,中国银河证券研究部 表24:特步订货会数据订货会数据2011201220132014Q123%r9%T15%-20%J高单位数JQ225%f5%T15%-20%i中单位数！Q324%t持平约20%I低个位数丨Q424%t持平15%-17%i收入同比24.3%0.2%-21.8%资料来源:公司公告,中国银河证券研究部（三）自产比例上升、毛利率平稳，人力成本有刚性特步于2013年将拿货折扣由40折调为38折以支持分销商，但得益于自产比例的不断上升，毛利率保持了稳定。随着自产比例提升、库存清理基本结束、折扣稳定，毛利率有望回升。表25:特步2009-2013毛利率情况20092010201120122013给予分销商折扣3840404038整体毛利率39.1%40.6%40.8%40.7%40.2%变化2.0%1.5%0」％-0.1%-0.5%鞋类产品毛利率39.1%41.0%41.0%41.5%41.5%鞋类自产比例57%53%44%51%64%服装产品毛利率39.1%40.6%40.8%40.5%40.2%服装自产比例10%12%13%15%28%资料来源：公司年报,中国银河证券研究部进入收缩期后，特步的广告和研发费用控制较好，投入比例稳定，而人力成本有刚性，加之2012年和2013年分别计提了7,700万和5,100万应收账款减值，使得费用率上升，营业利润率跌幅大于毛利率。展望2014年，终端环境好转应使应收账款减值减少，但收入下降可能进一步提升人力成本的占比，预期费用率和2013年相当。由于有1亿元可供出售投资收益，使得2013年净利润率跌幅较小。随着主要子公司优惠税率到期，有效税率到达新高，但从年报披露看当前税收优惠占比已很小，故有效税率应已基本到顶。表26:特步2009-2013费用率与利润率情况20092010201120122013整体毛利率39.1%40.6%40.8%40.7%40.2%销售、行政及一般费用（单位：百万元）6978491,0551,198L010费用率19.7%19.0%19.0%21.6%23.3%变化3.0%-0.6%0.0%2.6%1.7%排除应收账款减值后费用率20.2%22.1%排除应收账款减值后变化1.2%1.9%营业利润率19.6%21.8%21.9%19.1%17.0%徐税前利润率19.8%21.9%21.9%19.9%19.9% 有效税率净利润率7.8%16.8%20.3%27.0%30.1%18.3%18.3%17.4%14.6%14.0%资料来源:Wind,公司年报,中国银河证养研究部图13:特步2009-2013毛利率、费用率、营业利润率和净利润率45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%200020102011201220130.0%••费用禾」3闰率•■•■〕争和10闰资料来源:Wind,公司年报,中国银河证养研究部（四）存货趋于健康；动用供应商信贷期，支持下游分销商2013年，特步存货额进一步下降，存货周转较为稳定；同时2013年报披露渠道存货逐渐回复至健康水平，反映特步存货清理基本结束。图14:特步2008-2013存货额（单位：百万元）与存货周转率（单位：次）■特步存货额一—特步存货周转率（右轴）资料来源:Hjnd,中国银河证券研究部特步2012、2013年应收账款周转率不断下降，和其向下游分销商提供支持有关；但总体4次左右的周转率与其他大的代理商模式下的男装相似、总体风险可控。 图15:特步2008-2013应收账款额（单位：百万元）与应收账款周转率（单位：次）200820092010201120122013应收脈孰及票据应收殴敦周辕率（右紬）资料来源:Wind,中国牢R河证券研究部2013年，应付账款周转率下降，年报披露为其动用供应商给予的信贷期，以应对向下游分销商的支持，反映其对上游议价能力较好。之前2011、2012年周转率提升是因为加快支付以控制成本。图16:特步2008-2013应付账款额（单位：百万元）与应付账款周转率（单位：次）资料来源:Wind,中国银河证券研究部（五）现金流、分红稳定，账上现金充裕但存在债务除2010和2011年由于应收账款和存货上升导致经营性现金流较差外，特步经营现金流较为稳定，且保持着稳定的50%基本分红比率（2008/2009/2012年有特别股息率19%/15%/10%）。表27:特步2008-2013经营现金流与分红情况200820092010201120122013经营性现金流（百万元）5038804562041,330658净利润（百万元）5086488I496681()606净利润/经营性现金流1.00.71.84.70.60.9分红/净利润68%65%50%50%61%51%每股分红/当前股价[1]5.3%6.5%6.5%8」％8.2%5.3%[1]2014.03.17收盘价3.38港元资料来源:Wind,公司年报,中国银河证苏研究部 特步账上现金充裕，2013年年底现金及等价物35.6亿元人民币，折合每股现金1.6元。但同时其近两年却不断借款，具体原因尚不得知。表28:特步2008-2013现金与债务情况（单位：百万元）200820092010201120122013现金及等价物2,1372,4982,4442.0683,1233,563每股现金（元）1.()1」I」1.01.41.6当年债务增加196492694656当年债务减少188124139153年末短期借贷及长期借贷档期到期部分1244925111,351年末长期借贷535175当年利息净收入1449•5•11-28资料来源:Wind.中国银河证券研究部（六）特步市盈率恢复至5-10倍之间特步股价2010年下半年开始下跌，2012年下半年起缓慢反弹，当前价（2014.3.17）为3.38港元。在2010年股价下跌前，特步市盈率在15倍上下，之后曾跌至5以下。特步当前市盈率在1（）左右，相较历史水平和行业水平仍属较低，特别是考虑其账上大量现金之后。图17:特步历史股价（前复权）（单位：港元）资料来源:Wind,中国牢艮河证券研究部图18:特步历史市盈率■PE35化区问一PEMB未値35.00- 表29:特步.安踏当前市盈率当前股价⑴（折合人民币）市盈率每股现金（元）扣除现金后市盈率特步2.699.661.643.77安踏9.6618.332.0314.45[1]2014.03.17股价资料来源:中国银河证券研究部七、国内公司和国外龙头对比：规模和投入水平差距明显，稳定性逊色一筹耐克原身1964年创立于美国，1971年更名为Nike。阿迪达斯原身1924年创立于德国，1949年注册为Adidas.和两家国际化龙头相比，李宁（199（）年成立）、安踏（1994年）、特步（2002年）历史尚短。差距主要体现在以下几方面：（1）收入、利润规模差距巨大；（2）广告、研发投入规模差距巨大，但难以摊薄；（3）盈利指标和营运指标数值上不落后，但稳定性明显逊色。（一）规模差距巨大耐克2013年全球收入合1,564亿人民币，约为国内品牌规模最大的安踏的21倍。耐克2013年净利润154亿，约为安踏的12倍。表30:国内外体育服饰公司收入、净利润对比（单位：百万元）收入2007200820092010201120122013NIKE124.9II129,444130,984129J88135,292152,902156,446ADIDAS109,858104,308101,704105,590108,741123,791122,007NIKE大中华区9,40911,90611,89113,35916,09015J61ADIDAS大中华区10,4039,474&80710,03212,99213,942李宁4,3496,6908,3879,479&9296,7395,824安踏3,1824,6275,8757,408&9057,6237,281特步13652,8673,5454,4575,54()5,5504,343动向1,7113,3223,9704,2622,7421,7721,414匹克1,0152,0423,0954,2494,6472,9032,613361度3731,3173,4474,8495.5694,9513,583责人鸟605L5352,6492,855净利润2007200820092010201120122013NIKE11,41213,08810J5513,01513,83314,08715,358ADIDAS5,8776,2012,4004,9935,0046,5797,063李宁4747219451,108386・1,979•392安踏5388951,2511,5511,7301,3591,315特步222508648814966810606动向7341,3681,460L464102177210匹克166376628822778311244361度231796329831J33707211贵人鸟79222408528 资料来源:Wind,公司年报,中国银河证券研究部（二）投入水平差距巨大，但难以摊薄耐克、阿迪达斯的广告宣传投入和阿迪达斯的研发投入（耐克未披露）远高于国内公司，这两点对于体育服饰品牌公司是重要门槛，奠定了这两家公司的地位。但由于营销、研发的效应可以在全球多市场共享，费用得以摊薄，使得耐克、阿迪达斯广告投入占收入仅约10〜12%,和多数国内公司相当，阿迪达斯研发投入占比小于1%,低于国内公司。表31:国内外体育服饰公司广告费用投入对比（单位：百万元）广告宣传费用2007200820092010201120122013NIKE14,63216,04116,06616,08215,87517,18()16,965ADIDAS14,69910,93410,07111,34311,11712,49312,266李宁6961,1711,2911,4271,5681,325L407安踏3956397461,0071,220800808特步76260419519625634486动向18110744匹克87153350459660406280361度3484283499434525408贵人鸟43154355305广告宣传费用占比2007200820092010201120122013NIKE12%12%12%12%12%11%11%ADIDAS13%11%10%11%10%10%10%李宁16%18%15%15%18%20%24%安踏12%14%13%14%14%11%11%特步6%9%12%12%11%11%11%动向7%6%3%匹克9%8%11%11%14%14%11%361度9%6%8%10%8%11%11%贵人鸟7%10%13%11%资料來源:Wind,公司年报,中国银河证界研究部表32:国内外体育服饰公司研发费用投入对比（单位：百万元）研发费用2007200820092010201120122013ADIDAS8967828438989391.0651,078李宁139177230245231191173安踏4982103135191179170特步174557789896111动向3193911211118748匹克26921464660361度041458848486 贵人鸟461429研发费用占比2007200820092010201120122013ADIDAS1%1%1%1%1%1%1%李宁3%3%3%3%3%3%3%安踏2%2%2%2%2%2%2%特步1%2%2%2%2%・2%3%动向2%3%2%3%4%5%3%匹克0%0%0%1%1%2%2%361度0%0%0%1%2%2%2%贵人鸟1%0%1%1%资料来源:Wind,公司年报,中国牢艮河证券研究部（三）盈利指标、营运指标稳定性不足耐克毛利率一般在44〜46%，阿迪达斯一般在47〜49%（应和阿迪达斯直营较多有关，2012直营收入占比22%）,国内公司有一定差距。国内公司因期间费用率较低，故营业利润率和净利润率反而较高（职业经理人化的李宁偏低）。以耐克、阿迪达斯、李宁作参照来推测，如果国内公司日后走向职业经理人管理或开拓国际业务，费用率将上升。在各项盈利指标上国内公司稳定性明显弱于两家龙头（特别是耐克）。2012年以来国内公司盈利指标全面恶化，而耐克在2009和2012的逆境中均比较平稳。应和其国际化经营不易受个别市场冲击以及更为出色的管理有关。表33:国内外体育服饰公司毛利率、营业利润率、净利润率对比毛利率20062007200820092010201120122013NIKE44%44%45%45%46%46%43%44%ADIDAS45%47%49%45%48%48%48%49%李宁47%48%48%47%47%46%38%45%安踏25%33%40%42%43%42%38%42%特步28%32%37%39%41%41%41%40%动向62%59%59%60%59%47%51%50%匹克28%30%33%37%38%39%36%35%361度10%21%26%35%41%42%40%40%贵人鸟27%32%39%41%营业利润率20062007200820092010201120122013NIKE14%13%13%13%13%13%13%13%ADIDAS13%14%10%5%8%7%8%9%李宁12%13%13%14%14%5%•26%-5%安踏12%15%20%23%23%22%19%20%特步12%19%20%20%22%22%19%17%动向44%41%38%40%36%8%6%5% 匹克18%17%20%23%23%20%13%13%361度4%8%15%21%24%25%16%8%责人鸟13%17%18%21%净利润率20062007200820092010201120122013NIKE9%9%10%8%10%10%9%10%ADIDAS5%5%6%2%5%5%5%6%李宁9%11%11%11%12%4%-29%-7%安踏12%17%19%21%21%19%18%18%特步10%16%18%18%18%17%15%14%动向36%43%41%37%34%4%10%15%匹克14%16%18%20%19%17%11%9%361度4%6%14%18%20%20%14%6%贵人鸟13%14%15%18%资料来源:Hind,公司年报,中国银河证苏研究部国内公司的营运指标稳定性同样逊色于两家龙头。耐克、阿迪达斯应收账款周转率、存货周转率非常稳定，即便是在2008-2010其收入增长停滞期间。国内公司方面，2010年以前，李宁、特步应收账款周转率和耐克、阿迪达斯相当，动向、安踏甚至更高，但近年均下降明显;存货周转率国内公司普遍更高，应和市场范围小有关，但近年同样下降显著。表34:国内外体育服饰公司应收账款周转率对比（单位：次）应收账款周转率2007200820092010201120122013NIKE6.56.76.76.97.07.47.8ADIDAS7.27.06.87.78.29」8.3李宁6.97.57.87」4.83.84」安踏24.322.623.519.214.110.79.6特步6.57.56.87」5.75.04.0动向I5.413.110.78.04.43.73.8匹克3.84.95.25.85.52.92.7361度4.94.23.53.83」2.21.8贵人鸟6.44.94.8资料來源:Wind,公司年报,中国银河证券研究部表35:国内外体育服饰公司存货周转率对比（单位：次）存货周转率2007200820092010201120122013NIKE4.34.34.44.64.74.54.2ADIDAS3.33.13.33.53.03」2.9李宁5.26.06.97.05.04」3.5安踏7.27.29.610.29.67.26.2特步5.37.57.87.35.85.34.6动向8」8.66.97.24.42.53.0匹克5.58.410.29.77.44.64.5361度5.77.817.016.89.26.55.0 贵人鸟8.69.49.5资料来源:Wind,公司年报,中国银河证券研究部八、国内公司和国外龙头估值对比：优势决定估值水平国内公司和业界龙头耐克4,20()多亿、阿迪达斯1,40()多亿人民币的市值还有很大的差距。国内市值最大的是安踏246亿人民币。表36:国内外体育服饰公司总股本和总市值对比NIKEADIDAS李宁安踏特步动向匹克361度贵人鸟总股本(亿股)8.852.0913.7024.9521.7755.3620.9820.686」4总市值(亿人民币)⑴4,277L475692466567323391资料来源：町nd,中国银河证券研究部[1]按2014.3.4收盘价计算图19:国内外体育服饰公司总股本和总市值对比资料来源:Wind,中国银河证券研究部耐克市盈率一般在20・25倍，阿迪达斯当前市盈率在30倍以上。国内公司在2011年前快速发展期一般在15-2()倍市盈率，2012年降入底谷，当前市盈率已有所反弹但参差不齐，可反映出投资者预期整体改善和各公司业绩恢复的时点有差异。表37:国内外体育服饰公司市盈率对比平均P/E200920102011201220132014.03.04NIKE19.122.321.421.926.9ADIDAS33.4李宁23.124.09.817.032.5安踏18.823.414.98.0I3.018.6特步12.217.49.85.57.89.5动向15.916.07.927.432.539.3匹克14.416.59」3.71L320.2361度15.620.07.93.35.810.7贵人鸟18.5 资料來源:WindyYahooFinance,中国银河证摹研究部图20：国内外体育服饰公司市盈率对比资料来源:Wind,YahooFinance,中国银河证莽研究部耐克市净率一般保持在4以上。2011年以前，除李宁市净率较高外，国内公司市净率一般在3到4之间。当前安踏回升至3以上，多数国内公司还在1左右。表38:国内外体育服饰公司市净率对比平均P/B200920102011201220132014.03.04NIKE3.43.94.54.66.1ADIDAS3.1李宁8.28.12.91.42.42.4安踏3.95.84.12.12.53.4特步2.33.72.31.31.41.5动向3.13.21.40.70.81.0匹克5.23.32.10.70.70.8361度2.73.52.00.90.70.7贵人鸟4.1资料来源:Wind,YahooFinance,中国河证券研究部图21:国内外体育服饰公司市净率对比y.u■NIKE■ADIDAS■宁中■女站■特步■功向・2£克■Sbl度■贵人鸟资料来源:Wind,YahooFinance,中国$艮河证券研究部 耐克市销率一般在2左右，阿迪达斯低一些。国内公司2011年前快速成长期市销率较高,当前除安踏、动向、贵人鸟较高外，其余4家国内公司李宁、特步、匹克、361度市销率在1左右。表39:国内外体育服饰公司市销率对比平均P/S200920102011201220132014.03.04NIKE1.62.02」2」2.6ADIDAS1.2李宁2.52.71」0.60.81.2安踏3.75.03」1.62.33.4特步2.23.21.81.01.11.5动向6.55.92.61.7324.7匹克2.73.31.80.60.91.2361度2.44.51.70.70.70.9责人鸟3.2资料来源:Wind,YahooFinance,中国银河证券研究部图22:国内外体育服饰公司市销率对比7.0资料来源:轡ind,YahooFinance,中国银河证券研究部图形目录图1:2007年以来国内主要体育服饰公司股价（前复权）走势3图2:体育服饰公司业务模式图4图3:安踏历史主要事件11图4:安踏股权结构12图5:安踏品牌2007-2013毛利率、净利润率、销售行政及一般费用率变化14图6:安踏2007-2013存货额（单位：百万元）和存货周转率（单位：次）14图7:安踏2007-2013应收账款额（单位：百万元）和应收账款周转率（单位：次）14图&安踏2007-2013应付账款额（单位：百万元）和应付账款周转率（单位：次）15图9:安踏历史股价（前复权）（单位：港元）16图10:安踏历史市盈率17 图11:特步股权结构17图12:特步、安踏收入增速对比18图13:特步、安踏净利润增速对比18图13:特步2009-2013毛利率、费用率、营业利润率和净利润率20图14:特步2008-2013存货额（单位：百万元）与存货周转率（单位：次）20图15:特步2008-2013应收账款额（单位：百万元）与应收账款周转率（单位：次）21图16:特步2008-2013应付账款额（单位：百万元）与应付账款周转率（单位：次）21图17:特步历史股价（前复权）（单位：港元）22图18:特步历史市盈率22图19:国内外体育服饰公司总股本和总市值对比27图2（）:国内外体育服饰公司市盈率对比28图21:国内外体育服饰公司市净率对比28图22:国内外体育服饰公司市销率对比29表格目录表1:国内主要体育服饰公司历史股价情况（单位：港元）3表2:国内主要体育服饰公司收入情况（单位：百万人民币）4表3:国内主要体育服饰公司净利润情况（单位：百万人民币）5表4:耐克和阿迪达斯大中华区业务收入情况（单位：百万人民币）5表5:2007〜2013六家国内公司批发渠道（不包括李宁、动向直营渠道）和毛利率情况6表6:2007〜2013百丽体育服饰业务情况8表7:2012Q1〜2013Q4同店数据8表8:2007-2013六家国内公司存货额9表9:2（）07~2（）13六家国内公司存货周转率9表10:2012Q1〜2014Q3订货会数据9表11:安踏、百丽部分数据9表12:李宁、动向直营业务和特步DRP覆盖情况10表13:童装、电商收入成为安踏、361度业绩拉动点、11表14:安踏旗下品牌和系列11表15:安踏公司2007-2013收入和净利润情况（单位：百万元）12表16:安踏2007-2013驱动因素分析一渠道12表17:安踏2007-2013毛利率变化13表18:安踏2007-2013毛利率、净利润率、销售行政及一般费用率变化13表19:安踏2007-2012投资活动现金流出净额（不包含存款增减和作抵押）和资本性开支（单位：百万元）15表2（）:安踏2（X）7-2012非经常投资项目（单位：百万元）15表21:安踏2007-2013经营现金流和分红情况（单位：百万元）16 表22:特步公司2007-2013收入和净利润情况（单位：百万元）18表23:特步2007-2013驱动因素分析一渠道18表24:特步订货会数据19表25:特步2（X）9-2013毛利率情况19表26:特步2009-2013费用率与利润率情况19表27:特步2008-2013经营现金流与分红情况21表28:特步2008-2013现金与债务情况（单位：百万元）22表29:特步、安踏当前市盈率23表3（）:国内外体育服饰公司收入、净利润对比（单位：百万元）23表31:国内外体育服饰公司广告费用投入对比（单位：百万元）24表32:国内外体育服饰公司研发费用投入对比（单位：百万元）24表33:国内外体育服饰公司毛利率、营业利润率、净利润率对比25表34:国内外体育服饰公司应收账款周转率对比（单位：次）26表35:国内外体育服饰公司存货周转率对比（单位：次）26表36:国内外体育服饰公司总股本和总市值对比27表37:国内外体育服饰公司市盈率对比27表38:国内外体育服饰公司市净率对比28表39:国内外体育服饰公司市销率对比29评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6-12个月，行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6-12个月，公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来6-12个月，公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回扌艮10%-20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来6-12个月，公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来6-12个月，公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。马莉，纺织服装行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告.本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。 覆盖股票范围：雅戈尔(600177.sh)、美邦服饰(002269.SZ)、鲁泰A(000726.sz)、七匹狼(002029.SZ)、伟星股份(002003.SZ).报喜鸟(002154.SZ)、罗莱家纺(002293.SZ)、富安娜(002327.SZ)、潮宏基(002345.sz)、探路者(3OOOO5.SZ)、星期六(002291.sz).梦洁家纺(002397.SZ)、森马服饰(002563.sz)、搜于特(002503.sz)、华斯股份(002494.sz)、希努尔(002485.SZ) 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本扌艮告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本扌艮告是发送给邻•河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系中国银河证券股份有限公司研究部北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座上海浦东新区富城路99号震旦大厦26楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层机构请致电：北京地区：傅楚雄上海地区：何婷婷深广地区：詹璐010-83574171fuchuxiong@chinastock.com.cn021-20252612hetingting@chinastock.com.cn0755-83453719zhanlu@chinastock.com.cn 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