行业深度研究报告(共享)

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1、分析师®:(8610)66568489回：mali_yj@chinaslock.com.cn执业证书编号：S0130511020012特此鸣谢杨沐阳（清华大学工业工程系）杨岚：（8610）83574539（yanglan@chinastock.com.cn）执业证书编号：S0130112030156花小伟：（8610）83574523（huaxiaowci@chinastock.com.cn）执业证书编号：S0130112090085对本报告的编制提供信息行业表现•15%■•■■■■■衣対Ml■■•ii侃.②»—14ft资料来源:H7

2、ND中国银河证券研究部---强势外资品牌竞争下的体育服饰子行业发展投资要点：•体育服饰市场集中度较高,Nike/Adidas在国内排名稳居前二。Nike/Adidas加上国内7个体育服饰品牌2010-2013年出库基本稳定在550亿左右；Nike/Adidas在国内市场逆势增长直接带来市场占有率在2011-2013年从25%稳步提升至35%左右，安踏2012年（13年73亿收入）超越李宁成为国内品牌NO1、全市场NO3,李宁（13年58亿收入）、特步（13年43亿收入）紧随其后，361度/匹克/贵人鸟等定位三四线品牌规模在25-35亿

3、。从2013年出库数据显示市场份额存在向前3家集中的趋势。•超过需求增速基础上的快开店、压货导致国内体育服饰品牌2012年后的剧烈调整。供给端数据显示，2007-2011年6个国内主要体育品牌渠道数从2.27万家增至4.25万家，年复合增速17%;平均单店出库由47万增至76万，年复合增速13%；收入从120亿增至363亿，年复合增速32%。需求端数据以国内体育服饰最大零售商百丽为例，其体育服饰业务2007-11年间由55亿增至104亿，年复合增速17%;供给增速明显超过需求增速。2012年开始通过关闭盈利能力差的门店、控制订单量、回

4、购库存并低价清理、给予分销商更大折扣有效的解决渠道过剩、存货问题，也导致业绩的大幅调整。至2014年部分品牌调整已经结束、2014年渠道基本维持稳定，且安踏2014年前三季度订货会均呈现高个位数增长。•快速去产能、去存货同时，部分体育服饰内部管理水平有所提升。其中，推进零售模式、提高自产比例基础上的增加补货比重、渠道下沉、产品多元化（无中生有、向童装等相关领域延伸）和发展电商是过去两年内部调整主要内容。以安踏为例，13年童装、Fila、电商等其他品牌收入增长79.0%,收入占比由11%增加到20%,成为公司收入的主要拉动点。•国内外体

5、育服饰企业对比显示规模效应在该行业显著，未来必然进入强者愈强时代。广告宣传费、研发投入是提升体育服饰品牌壁垒的重要手段，耐克2013年全球收入1,564亿¥（安踏的21倍）、阿迪达斯2013年1220亿¥,收入规模差异必然导致可承受的广告宣传、研发费用投入的巨大差异。这种规模壁垒形成直接体现为市场可接受估值水平的差别，安踏估值恢复至15・20倍、特步恢复至7・10倍,而Nike/Adidas在25・35倍。•在外资强大的细分市场中，国内品牌在二三四线城市依然有其生存空间。比较国内几家体育服饰品牌，渠道定位相对偏低的安踏财务上的稳定性远

6、超定位一二线城市李宁。在其他细分市场，如大众休闲领域，暂避开强势的外资品牌锋芒、储备规模化后的能量三线包围二线、一线或许是更好的方式。目录一、国内体育服饰公司历史股价：2010下半年走跌、2012下半年触底向上二、行业出库总体稳定，其中国内品牌2011年前快速发展、2012年大幅调整4（一）国内品牌2011年前高速增长，2012/2013年调整幅度较大4（二）总出库基本稳定，Nike/Adidas2011年以来占有率不斷提升5三、过度扩张导致行业调整，当下已过底部6（一）行业逆境背景：渠道扩张过快，库存积压，清库存阵痛6（二）行业已经

7、过底部调整：终端需求较稳定，库存清理结束，订货会数据好转8四、推进零售模式、增加补货比重、渠道下沉、产品多元化和发展电商是过去两年内部调整主要内容1（）五、国内重点体育服饰公司研究之安踏11（一）制造起家、定位二三线城市、国内规模最大的运动鞋服品牌11（二）2011年前为黄金发展期，2012年开始收缩，2013年在童装、运动时尚系列推动下现反弹趋势12（三）毛利率开始回升，费用投入稳定13（四）营运效率有所降低，在行业中仍属较好14（五）现金流稳定15（六）市盈率回归至15-20倍水平16六、国内重点体育服饰公司研究之特步17（一）制

8、造起家、定位二至四线城市的时尚运动品牌17（二）2011年以前快速发展，收缩略晩于行业18（三）自产比例上升、毛利率平稳，人力成本有刚性19（四）存货趋于健康；动用供应商信贷期，支持下游分销商20（五）现金流、分红稳定，