保险行业下半年投资策略：否极泰来，积极布局

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1、内容目录策略观点：调整寿险投资逻辑，重视存量保单估值，积极布局4策略基础：存量保单估值极低，占比高，股价弹性充足4存量保单估值极低，且估值大概率为负4如何理解存量保单的投资价值：债券视角5存量保单估值提升的本质因素：宏观经济预期的改善5投资建议及情景分析：积极面对下半年6投资建议：重视存量保单估值6情景分析：积极布局下半年7风险提示8关键图表8国信证券投资评级9分析师承诺9风险提示9证券投资咨询业务的说明9第7页共7页图表目录图1：新华保险5月1日至6月17日股价表现8图2：中国平安5月1日至6月17日股价表现8图3：中国人寿5月1日至6月17日股

2、价表现8图4：中国太保5月1日至6月17日股价表现8表1：各寿险集团在极端情况下的估值情况5表2：中国太保业务价值敏感性分析5表3：投资回报率下降50个基点对寿险业务价值的影响6表4：经调整的净资产价值/内含价值7第7页共7页策略观点：调整寿险投资逻辑，重视存量保单估值，积极布局一般投资逻辑：市场一贯注重增量保单销售情况以及当期财务业绩，以一般的企业业绩弹性视角来理解寿险企业的投资机会。即新增保单卖得好，寿险企业当期财务业绩就好，股价弹性就高。同时，债券市场的长端利率向上，便能利好寿险企业的短期投资业绩，更加利好寿险企业股价。以上一般投资逻辑基本上

3、是注重寿险企业当期的业绩以及增量保单的估值。这个逻辑框架的有效性在于一个前提是否成立：存量保单的估值稳定。寿险企业的保单有效期长，当期签出的保单会长期影响寿险企业的利润，所以一直累计的在手存量保单会长期影响寿险企业的股权估值。同时，寿险企业存量保单的价值占内含价值整体比重较高，其细微的估值波动都会远远大于每期增量保单的估值贡献。所以只有当存量保单的估值稳定，增量保单的估值贡献才是关注的主线。而目前宏观经济波动剧烈，外部影响因素多，特别是美联储货币政策的调整以及中美贸易战这两个因素，扰动投资者以及实体经济运营者的预期。这对于寿险企业的存量保单估值影响

4、极大，所以对于下半年寿险行业的投资策略，我们重点关注存量保单的估值波动。策略基础：存量保单估值极低，占比高，股价弹性充足存量保单估值极低，且估值大概率为负我们在《寿险估值体系探讨：黄金有价》（2019年4月12日）中探讨了A股寿险企业的存量保单估值，其估值皆为负数。我们对此的理解：投资者认为A股寿险企业存量保单的利率成本太高，未来高利率成本将持续腐蚀资本金，所以投资者为了保守起见，将存量保单的相关估值设置成负数。假设寿险企业在计算内含价值之时，预期在利率这一部分的相关利润占整体利润的七成，而预期的非利率利润（与费用、保单赔付率等相关）占比为三成，而

5、投资者认为这七成的利润未来全部将腐蚀资本金，只有这剩下的三成利润为正，那么存量保单的估值系数自然就是-0.4左右（-七成+三成=-四成）。我们在《寿险估值体系探讨：黄金有价》中利用下列的估值模型，测算出存量保单的估值倍数，其倍数在-0.5左右。寿险企业市值=β×存量保单业务价值+α×新一年业务价值显而易见，这篇报告的测算仍然是比较粗糙的，A股各个寿险企业的α其实无法一一对应，但是这并不影响报告的结论。我们这篇报告的目的之一就是要测算出α和β合理的区间。只要A股寿险企业的α在正常区间，β的值就可以参考。同时，这个模型很好的解释了友邦保险目前的港股市值

6、，以及为什么寿险业务最高的P/EV在2倍左右等等问题，皆间接证明了模型的合理性。同时，存量保单的估值提升也同样能解释为什么A股寿险企业的股价提升幅度大致相同，无论其一季度财务业绩差别多大。第7页共7页表1：各寿险集团在极端情况下的估值情况极端情景1极端情景2α-新业务倍数β-存量保单折价α-新业务倍数β-存量保单折价新华保险20.29-0.513.20中国平安16.27-0.512.030中国太保15.86-0.511.090中国人寿23.19-0.515.160资料来源:各寿险集团2018年财务报告，整理如何理解存量保单的投资价值：债券视角我们认

7、为投资者可以从债券的视角去理解存量保单。本质相同：寿险企业的存量保单可以被认为是目前最复杂的金融产品，条款多，责任多，定价非常复杂。但是我们仍然可以从最简单的视角来理解存量保单，因为寿险企业在计算保单价值的时候，仍然用的是现金流折现模型，这与债券的定价方式如出一辙，因此存量保单的价值与债券的价值在本质上并无不同。风险敞口不同：存量保单与债券的不同在于风险敞口。影响债券未来现金流的风险只有信用分险，而影响存量保单未来现金流的风险却非常多，如下表所示。各寿险企业披露的业务价值敏感性分析数据是非常重要的风险敞口数据，可用于比较各公司存量保单的预期现金流质

8、量，即风险敞口越小，存量保单的预期现金流质量越高。表2：中国太保业务价值敏感性分析单位：百万元扣除要求资本成本后的有效业务