科创板研究系列报告之七：再议同股不同权

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1、请务必参阅尾页免责声明引言自科创板落地以来，同股不同权作为制度上的重大突破受到市场关注。3月1日证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法》第四十一条和《科创板上市公司持续监管办法》第八条对同股不同权企业的上市和披露规则做出规定，相关制度越发明晰。我们在《科技企业东风已至：同股不同权的推出20190311》中提出：“科创板同股不同权制度的推出，将有利于投资者分享本土科创企业成长红利，也能够保证企业长期发展轨迹，对于中国资本市场实现为本土企业融资、定价和风险分散的核心功能也有重要意义。”近期市场出现关于同股不同权的讨论。一方面，截至2

2、019年5月17日全市场受理了110家科创板企业，仅两家选择了同股不同权；另一方面，2018年在香港市场上市的同股不同权企业，上市以来股价出现了比较明显的调整。由此市场出现关于同股不同权的两种担忧。第一，同股不同权制度对企业的吸引力相对有限；第二，选择同股不同权制度可能影响投资者对企业的信心。我们认为上述考虑属于误读。原因在于：第一，我们对照分析已经申请的110家企业，发现制约这些企业选择的因素有申请门槛、估值影响等多个因素，并非源于对同股不同权的主观意愿不接受；第二，分析港股市场的同股不同权企业下跌的市场背景和公司特征，阶段性的下跌更多

3、源于市场环境因素影响，而非投资者对该种治理模式的偏见。误区一：科创板同股不同权对企业吸引力有限截至2019年5月17日，上交所受理科创板上市申报企业数量110家。申请特别表决权的公司只有两家，分别是优刻得科技股份有限公司、九号机器人有限公司（其中，九号机器人于2019年5月12日中止审核）。市场因此产生了一个担忧：同股不同权企业的吸引力有限。而我们通过分析这些同股不同权的企业实际情况发现，导致企业不选择双股权制度主要受到企业申请标准、估值和投资者接受程度等多方面的因素影响。1）目前多数申报企业预计市值/净利润未达到申请标准。根据科创板上市

4、规则规定具有表决权差异安排的公司至少符合下列标准中的一项：（1）预计市值不低于人民币100亿元；（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。而目前申报的企业中仅53家公司2018年营业收入在5亿以上，约48%的科创板上市申报公司还达不到申请特别表决权的第二套标准。市值方面，当前约86%的申报企业选择第一套上市标准，对应的预计市值门槛未达到申请特别表决权的要求。（第一套上市标准为预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为

5、正且营业收入不低于人民币1亿元。）所以导致同股不同权公司占比较低的核心原因是这些企业本来也不满足同股不同权的申请门槛。1）创投类背景股东基于估值考虑可能不支持特别表决权，申请特别表决权或难通过股东大会多数支持。一般而言处于初创期的科创企业需要引入大规模资金投入以支撑企业发展达到爆发的临界点，经过多轮融资创始人股权摊薄，为始终保持控制权有动机申请“同股不同权”。截至2019年5月17日申请企业的股权结构中，约79%的申请企业有创投机构参股，其中创投机构持股在20%以上的企业，占全部申请企业的约19%。这类机构股东若以退出获利为主要目的，特别

6、表决权的安排易引发获取特别表决权股东（通常是创始人）的道德风险，导致公司治理存在潜在瑕疵从而影响估值，这类股东基于自身权益考虑可能不支持特别表决权。这样一来，可能导致申请特别表决权难通过股东大会超过2/3的支持。1）科创板同股不同权制度刚刚起步，投资者对同股不同权的接受程度尚不明朗，更多企业选择观望。在同股不同权的架构下，拥有特别表决权的股东由于权力和利益不对等，可能利用特别表决权做出有利自身却损害其他投资者的行为，比如通过关联交易将公司资产转移至自己名下的企业。在制度刚起步的前提下，对投资者来说，同股不同权仍可能出现较大风险。在投资者接

7、受程度尚不明朗的情况下，企业为了规避风险，可能采取观望的态度。误区二：同股不同权影响投资者信心和股价表现回顾在香港上市的同股不同权公司的股价表现，这些公司在上市之后经历了股价的较大幅度下跌。市场开始担忧同股不同权制度可能影响投资者的信心和企业的股价。从2018年4月24日香港推出同股不同权至2019年5月16日，在香港上市的同股不同权的公司只有两家，分别为小米集团和美团点评。小米从上市首日16.6港元下跌至18年末12.92港元，下跌幅度22.2%%，而美团点评从上市首日72.9港元下跌至18年末43.9港元，下跌幅度为39.57%。从数

8、据来看，确实这两个企业的股价出现了明显的调整，这也是引发市场担忧的主要原因。图表1：美团点评上市以来股价变化图表2：小米集团上市以来股价变化港元港元7523702165191760155513